固收专题研究：扩容中的熊猫债

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 扩容中的熊猫债 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 朱沁宜 SAC No. S0570523080005 SFC No. BTF199 zhuqinyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 6 月 21 日│中国内地 专题研究 报告核心观点 熊猫债为境内债市小品种，但 2023 年以来发行量明显增长，主要源于海外加息+境内债市低利率与资产荒并存+熊猫债制度建设逐步完善。在规模扩容的基础上，2024 年以来熊猫债流动性边际改善，市场认可度有所上升。熊猫债发行人多为中资非金融企业，以大型央国企为主，外资发行人包括大型跨国公司、金融机构、主权政府或超主权国际机构，主体资质整体较优，部分主体利差可挖掘，资产荒下可关注中高等级、中长久期熊猫债投资机会。 熊猫债市场：从沉寂到扩容 熊猫债是境外机构在中国境内债市发行的人民币债券。熊猫债发行起始于2005 年，市场发展经历了“起步→沉寂→迅速扩容→波动回落→再度扩容”的五个阶段。监管政策、境内外利率环境、融资成本和人民币国际化水平是熊猫债发行的主要影响因素。近年来熊猫债发行升温，一是制度趋于完善，境外发行人融资便利度提升；二是海外加息周期 vs 我国货币政策稳中偏松，熊猫债融资对境外发行人吸引力增强；三是人民币国际化稳步推进，有利于支撑熊猫债发行扩容和机构配置。截至 2024 年 6 月 18 日，熊猫债累计发行 535 只，累计发行额为 8851.56 亿元，债券余额 2755.96 亿元。 熊猫债主体、品种趋于多样化 熊猫债发行人包括外国政府、国际开发机构、金融机构、非金融企业四类，以非金融企业为主。熊猫债发行方虽为境外注册主体，但实际中以中资背景发行人居多。分债券类型看，熊猫债以中票、短融为主，发行集中在银行间市场。熊猫债主流发行期限为 3 年，存续债剩余期限多在 3 年以内，发行主体评级多为 AAA 级。分行业看，非银金融、食品饮料、房地产行业熊猫债发行量较大，公用事业、非银金融行业存续债规模较大。品种创新上，近年来 GSSS 熊猫债在监管引导下发行扩容。持有人结构上，熊猫债持有人以商业银行、广义基金为主。 关注熊猫债扩容下的投资机会 受益于政策支持+境内低利率+海外利率高位，2023 年熊猫债发行量达到历史高点。2024 年以来熊猫债新增发行量也较可观，在结构上，年内新发熊猫债平均期限拉长、平均发行利率下行、外资占比上升、流动性边际改善。往后看，美联储是否降息有待通胀数据验证+境内债市欠配压力+基本面待修复，预计熊猫债融资成本对境外发行人仍有吸引力，年内熊猫债有望继续扩容。熊猫债发行人多为大型央国企、跨国公司或超主权国际机构，主体资质较好，当前利差整体已较窄，部分主体利差尚可挖掘，资产荒下可关注中高等级、中长久期熊猫债投资机会。 风险提示：利率调整超预期，美联储降息不确定性。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 熊猫债市场：从沉寂到扩容 熊猫债是境外机构在中国境内债市发行的人民币债券。熊猫债发行起始于 2005 年，市场发展经历了“起步→沉寂→迅速扩容→波动回落→再度扩容”的五个阶段，监管政策、境内外利率环境、融资成本和人民币国际化水平是熊猫债发行的主要影响因素。截至 2024 年 6月 18 日，熊猫债累计发行 535 只，累计发行额为 8851.56 亿元，债券余额 2755.96 亿元。 图表1： 熊猫债发行额 资料来源：Wind，华泰研究 2005-2015 年 8 月，发行约束较多+海外低利率，熊猫债市场发展较缓慢。2005 年 2 月，央行等 4 部门发布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，对熊猫债发行的主体、评级、募集资金用途等要求较严格。首先《暂行办法》仅适用于国际开发性金融机构，其次，国际开发机构发行熊猫债需满足人民币债券信用评级 AA 级以上、已为境内项目或企业提供贷款和股本资金 10 亿美元以上，且募集资金只能用于中国境内项目，不得换成外汇转移至境外。2010 年 9 月，《暂行办法》进行了修订，募集资金应优先用于境内，但允许发债资金购汇汇出境外使用，放松了资金用途限制，但熊猫债发行约束仍较多，相关制度也有待完善。这一时期，海外发达经济体在 08 年金融危机后纷纷实施低利率/零利率的超宽松货币政策，境内融资成本也缺乏比较优势，叠加人民币国际化水平待提升，国际机构对人民币资金需求较低，发行人民币债券融资意愿不强。多重因素导致熊猫债市场一度停滞，2005-2015 年 8 月，熊猫债累计发行额仅 93 亿元。 2015 年 8 月-2016 年，政策+市场多重利好，熊猫债市场快速扩容。811 汇改后，人民币汇率由单边升值转为双向波动，人民币贬值预期之下，离岸人民币流动性收紧，3M CNH Hibor-Shibor 利差由负转正且波动较大，在岸人民币债券融资成本相对优势凸显，熊猫债对点心债形成发行替代。与此同时，监管部门继续支持熊猫债发行。2016 年 1 月，央行发布《关于扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试点的通知》，明确熊猫债发行人若将募集资金以放款形式用于境内子公司的，可不纳入跨境融资风险加权余额计算。2016 年 4 月，央行就熊猫债会计准则与审计准则事宜与财政部进行了协调。此外，2016 年 2 月，央行发文鼓励境外中长期机构投资者参与银行间债券市场，取消投资额度限制，债市对外开放程度提升。2016 年 10 月，人民币正式纳入 SDR 货币篮子，人民币国际化再上台阶，也有利于提升外资对境内债券配置需求。受益于政策和市场利好，2016 年熊猫债迅速扩容，全年发行额达到 1300.4 亿元。 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800050609131415161718192021222324.6.18(亿元)熊猫债发行额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 图表2： 人民币汇率走势 图表3： 在岸离岸人民币拆借利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：iFinD，华泰研究 2017-2020 年，熊猫债发行额波动回落，相关制度持续完善。这一时期，国内债市经历了2017 年紧信用、严监管→2018-2019 年民企违约潮→2020 年初“疫情牛”→2020 年末弱国企违约风波，债市刚兑信仰受到冲击，信用分层加剧。海外方面，美联储 2017-2018 年加息提速，2019 年转为降息，2020 年 3 月重启 QE 应对流动性危机。2017-2020 年，熊猫债发行额波动回落，年均发行额 713.2 亿元。这一时期，熊猫债市场制度建设持续完善，2018 年 9 月，央行和财政部发布《全国银行间债券市场境外机构债券发行管