关于科创估值：PEG估值法的四大局限性

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2024 年 6 月 15 日 证券研究报告 [Table_Title] 关于科创估值：PEG 估值法的四大局限性 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 在我们理解的估值定价框架里，A 股公司分两大类：一类是可用 DCF定价的核心资产，包括稳定价值类以及部分经济周期类；另一类是增长持续性不确定（主题类）或有明显周期波动的资产。本文对 PEG 的讨论也是长期维度（可持续增长、可 DCF）视角下的一个延伸。 ⚫ PEG 的计算方法是用预期 PE 除以预计的未来 EPS 增长率。其中，吉姆·斯莱特用的是未来 12 个月的预测增长率。（参考《祖鲁法则》） ⚫ 吉姆·斯莱特的几条 PEG 使用标准：①至少连续 4 年增长、②过去 5年不能有亏损、③过去 5 年每股平均现金流大于每股收益；并基于 90年代的环境得出“PEG 指标应用在 PE 为 12-20 倍、EPS 增长率在15%-30%的股票效果最好”的结论。（参考《祖鲁法则》） ⚫ 可见，PEG 指标最早的适用方向并非我们平时所指向的短期高增速的成长股，而是那些持续盈利、稳定增长的公司。理论上，PEG 中的 PE也是用 DCF 贴现出来的。因此，可认为“能 DCF 才能 PEG”。 ⚫ 市场普遍所理解的“PEG=1 是合理的估值，小于 1 会比较好”并不准确。因为用 DCF 贴现出来的合理 PE， 会受到不同时代的利率环境的影响，合理 PE 不同，那么合理的 PEG 自然也不同。 ⚫ 美国 90 年代倡导的“PEG=1”是基于当时高利率环境的一个经验法则（80 年代平均利率 10.6%、90 年代平均利率 6.7%）。彼得·林奇认为：最理想的投资对象，其 PEG 值应该低于 0.5；PEG 在 0.5-1 之间，是安全范围；PEG 大于 1 时，就要考虑高估的可能。吉姆·斯莱特也建议 PEG 阈值设定在 1.0 以下，0.75 则有明显吸引力。但这并非恒定不变的真理，合理的 PEG 水平随着利率的下行而抬升。（参考《祖鲁法则》、《彼得·林奇的成功投资》） ⚫ 此外，PEG 也不能用来比较增速差异很大的公司。事实上，高增长的公司理应拥有较高 PEG，而低增长公司也应给予较低 PEG。 ⚫ 若能较准确地预测当年增速，在年初买入低 PEG 的个股，大概率也能获得超额收益，但超额收益的来源可能是高 G 而非低 PE，或者说大部分 A 股年度涨幅取决于 G 而非 PEG。 ⚫ PEG 的用途在于横向比较不同类型核心资产的相对性价比。而大部分A 股中的非头部核心资产，即增长持续性不确定或有周期性的资产，不应当使用 PEG 来衡量贵贱，此外，PEG 也不适用于大多数处于产业生命周期早期的科创类公司。 ⚫ 风险提示：地缘冲突加剧，流动性收紧，增长不及预期等。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 18630821520 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 李如娟 SAC 执证号：S0260524030002 13826400625 lirujuan@gf.com.cn 请注意，刘晨明,李如娟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 广发策略及行业联合：越南见闻 外需链条的最新观点：五个关注问题 2024-06-12 越南见闻：见微知著，中国出海的东南亚缩影:——“国别研究”系列报告（一） 2024-06-06 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 前言：从三类资产定价的底层逻辑说起 .............................................................................. 4 一、关于 PEG 估值的几个误区与真相 ............................................................................. 10 （一）误区一：PEG 适用于所有公司 VS 真相：能 DCF 才能 PEG ...................... 10 （二）误区二：PEG=1 是不变标准 VS 真相：PEG 随着利率下行而抬升 ............. 12 （三）误区三：PEG 越低越有价值 VS 真相：高增长对应高 PEG、低增长对应低PEG .......................................................................................................................... 15 （四）误区四：低 PEG 能带来超额收益 VS 真相：不一定，且超额收益的来源是 G而非 PEG .................................................................................................................. 16 二、当前 PEG 指标如何正确应用..................................................................................... 18 （一）关于 PEG 指标的核心结论 ............................................................................ 18 （二）关于 PEG 指标的应用案例 ............................................................................ 19 三、风险提示 .................................................................................................................... 20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表