利率债2024年中期投资策略：债牛未尽，何以变局？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率债 2024 年中期投资策略 债牛未尽，何以变局？ 2024 年 06 月 17 日 站在年中时点，下半年债市如何展望？本文聚焦于此。 ➢ 三中全会前瞻：全面深化改革，推进中国式现代化 二十届三中全会即将召开，改革将是下一阶段政策重点，主题紧扣中国式现代化。从具体措施看，预计或集中于经济体制、科教体制、收入分配、要素配置、科技创新等方面，对土地、财税、产业、民企等问题作重点部署。于市场而言，短期影响或主要体现在风险偏好上，长期效果仍有待观察后续政策的出台配合。 ➢ 宏观经济：总量平稳修复，价格温和抬升 展望下半年，我们预计在出口增长仍有支撑、基建和制造业投资仍具韧性、消费稳步回暖之下，经济内生动能有望进一步修复，下半年 GDP 实际增长环比或较为平稳，全年有望实现 5%以上增速，通胀和名义增速或迎温和抬升。 ➢ 货币政策：延续精准有效，关注海外降息节奏 考虑到当前经济有效需求仍不足、通胀或低位温和抬升、稳汇率压力和“防空转”定力仍存，展望下半年货币政策主要取向和工具操作： （1）整体取向仍将延续精准有效，保持信贷总量增长合理适度。考虑到稳汇率诉求以及“防空转”定力仍强，预计资金面仍将维持平稳均衡，资金利率总体在政策利率附近波动； （2）工具操作方面：关于降息，从降低实体经济融资成本、刺激有效需求的角度看，年内降息仍有可能，但内外均衡考虑下，需关注海外降息节奏；关于降准，考虑到政府债将迎放量，预计央行有望再次降准，此外亦不排除通过降准置换到期 MLF 的可能性；LPR 短期内再度下调的紧迫性和必要性不高，后续随着政策利率以及存款利率的下调，或在房地产下行压力加大的情形下，LPR 仍有进一步调降的空间和可能性；结构性货币工具预计延续发力，或重点投向科技创新和地产领域，对应关注工具的使用、扩容及增量政策的出台情况。 （3）4 月以来，央行多次提示长债风险，“2.5%”成为长债包括超长债定价的一个关键点位。关于央行买卖国债，短期视角而言，央行通过买债进行流动性管理的必要性不强，且当前债市需求旺盛，央行买债或将不利于供需平衡；如果卖债，预计更多出于引导债市利率回归合理区间的考虑，以避免市场超调。 ➢ 供需格局：“资产荒”继续，但欠配压力或有缓解 展望下半年，预计政府债供给节奏总体平滑均匀，高峰或落在三季度，整体来看供给端影响预计可控。需求端来看：（1）银行：实体融资需求仍偏弱的情况下，银行的债券投资需求仍将趋势性提升；中小行在政策引导下或更“聚焦主业”；（2）保险：仍能为需求端提供托底支撑；（3）理财：通常于下半年进行冲量，其规模增长和配债需求仍有支撑；（4）基金：配债情绪或较上半年有所减弱。 ➢ 投资展望：债牛未尽，何以变局？ 展望下半年，宏观图景和政策发力若无超预期变化，对应经济修复波浪式运行、资金面平稳均衡、机构欠配压力仍强之下，预计债牛未尽，但扰动因素增多，重点关注实体融资需求、地产领域、以及价格信号等方面的边际变化，三季度利率整体或延续区间震荡，利率拉久期性价比或不高，票息策略和品种选择或是关键，同时保持适度杠杆，四季度债市面临的环境或好于三季度，债市利率或仍有进一步下行空间，拉久期策略或相对占优。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.批文审核周度跟踪 20240616：5 月以来小公募无“注册生效”-2024/06/16 2.固收周度点评 20240615：债市又至临界点-2024/06/15 3.高频数据跟踪周报 20240615：本周国际原油价格回升-2024/06/15 4.流动性跟踪周报 20240615：DR007 上行至 1.82%-2024/06/15 5.利率专题：地方债的几点关切-2024/06/13 固收年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 上半年：“资产荒”的“极致”演绎 ................................................................................................................................ 3 2 下半年：债牛未尽，何以变局？ ............................................................................................................................ 11 2.1 三中全会前瞻：全面深化改革，推进中国式现代化 ................................................................................................................. 11 2.2 宏观经济：总量平稳修复，价格温和抬升 .................................................................................................................................. 12 2.3 货币政策：延续精准有效，关注海外降息节奏 ......................................................................................................................... 23 2.4 供需格局：“资产荒”继续，但欠配压力或有缓解 ...................................................................................................................... 26 2.5 投资展望：债牛未尽，何以变局？ .............................................................................................................................................. 29 3 小结 ..........................................................................................................................................