可转债：5月下修复盘，下修意愿仍在高位，主要受到哪些驱动

··关注东方金诚公众号获取 更多 研究 报告作者时间东方金诚 研究发展部分析师 翟恬甜高级分析师 于丽峰2024 年 6 月 19 日5 月下修复盘：下修意愿仍在高位，主要受到哪些驱动——可转债周报（2024.06.10-2024.06.16）核心观点5 月，小微盘股明显承压，部分转债发行人业绩不佳拖累正股，使转债市场下修条款频繁触发，达到 110 次，成为 2023年以来，仅次于今年 2 月下修潮时 138 次以外的次高水平。下修意愿上看，5 月，19 支转债选择下修，占比 17.27%，下修支数与下修占比均处于高位。同时，不下修保证期则处于低位，加权平均水平仅 2.79 个月，显示出发行人整体对后期正股走势依然信心较弱，但相比 4 月，已出现边际修复。进一步探究发行人下修的主要动因，发现 13 支转债主要目的为促转股，其中，7 支转债属于回售类下修，由于正股持续表现低迷已接近触发回售，在现金吃紧的背景下促转股紧迫性较强。此外 6 支转债属于自救类下修，大股东由于持有比例较高，为降低其所持转债的损失或便于减持套现，在短时间内主动推进下修。整体来看，5 月下修转债的 3 日内平均收益 1.83%,跑赢市场2.20pcts。6 月（截至 6 月 14 日），权益市场仍在震荡调整，不下修保证期到期转债也在近 60 支。我们预计 6 月触发下修、选择下修的转债依然较多，下修博弈仍可作为重要增量收益来源。市场回顾：上周，转债市场抗跌属性凸显，价格上升，估值压降，其中评级 AA-级与 A+及以下级转债估值降幅较大，平均下跌 3pcts、5pcts。一级市场升 24 转债发行，无转债上市；截至上周五，转债市场存量规模 8012.04 亿元，较年初减少 689.95 亿元。可转债周报··www.dfratings.com1一、转债聚焦5 月，转债市场触发下修条款的转债累计达到 110 支，成为 2023 年以来，仅次于今年 2 月下修潮时 138 支以外的次高水平，在权益市场整体低迷的背景下，转债市场条款博弈的机会与价值进一步凸显。5 月下修条款频繁触发的主因在于小微盘与业绩不佳发行人的正股承压所致。5 月权益市场先升后降，大小盘股表现分化，5 月 9 日至 5 月 31 日，沪深300 跌幅约 2pcts，但中证 500、中证 1000、中证 2000 指数回落水平均在 5pcts附近，5 月触发下修的 110 支转债正股总市值均值仅 86.37 亿元，受小微盘整体下跌影响，正股承压明显。同时，4 月上市公司年报及 2024 年一季报集中披露后，业绩下滑对转债正股价格形成压力，5 月触发下修条款的发行人中，超六成 2023年利润同比增速下滑，24 个发行人 2023 年净利润亏损，显示出当前宏观经济修复基础尚不稳固、微观主体经营业绩缺乏实际支撑，导致正股价格下跌。下修意愿上看，5 月，下修转债支数与下修占比处于高位，不下修保证期则处于低位，显示出发行人整体对后期正股走势依然信心较弱，但相比 4 月，已出现边际修复。5 月，91 支转债选择不下修，占触发数量的绝大多数，没有短期回售压力使大多数转债发行人下修转股价的迫切性不高，相较于现在下修转股价格增加未来转债转股对股权的稀释作用，发行人更倾向于不下修，静待正股价格反弹修复。但仍有 19 支转债选择下修，与上月持平，处于 2023 年以来次高水平，下修比例达到 17.27%，显著高于前期的 10%左右的水平，但低于 4 月的 29.69%。除高触发基数的影响外，4、5 月分别有 59 支、61 支转债不下修保证期到期（不下修保证期为发行人触发下修条款但不选择下修时，选择在一定时间内即使再次触发也不进行下修的期限）。2023 年 10 月以来，转债发行人对后续市场与正股表现的信心不断下滑，加权平均不下修保证期由 2023 年 10 月的 5.80 个月，逐步降至 2024 年 3 月的 1.86 个月，此后持续低于 2023 年以来的平均水平。但边际可转债周报··www.dfratings.com2上看，5 月下修比例已有所降低，不下修保证期也由 3 月低点逐渐回升至 5 月的2.79 个月，显示出随着稳增长政策发力下宏观经济修复向好，转债发行人市场预期正在筑底修复。图表 1 5 月权益市场指数表现图表 2 2023 年以来每月下修条款触发情况数据来源：Wind，东方金诚图表 3 每月不下修保证期到期情况（统计至 6 月 14 日）图表 4 每月不下修转债的不下修保证期情况数据来源：Wind，东方金诚进一步探究下修驱动因素，促转股依旧为下修主要目的，5 月选择下修的 19支转债中，13 支转债目的主要为促转股。其中，药石转债与泉峰转债由于业绩下滑，正股价格持续承压，转股价值降至 40 附近；康泰转 2、大禹转债、南电转债的转换价值则达到 80 附近，近期正股表现主要受到市场影响，因此下修既可有效促转股，或为后期强赎打下基础。此外，7 支转债由于正股持续表现低迷接近触发回售，在现金吃紧的背景下促转股紧迫性较强。可转债周报··www.dfratings.com3回售权作为一种持有人权利，标志着一旦转债进入回售期（一般为存续期中的后两年，即 4-6 年），正股价格持续低于转股价格 70%，转债持有人就可以将所持转债回售给发行人，要求发行人还本付息。因此，为避免触发回售后带来的资金偿付压力，当转债已经进入或即将进入回售期时，发行人往往会选择下修转股价格，使回售条件不被满足。5 月的 7 只回售类下修转债中，3 支已进入回售期，4 支将在 1 年内进入回售期。计算其触发日正股价格与转股价格的关系，发现其中 5 支的正股价格已降至转股价格 70%以下，除湖广转债即将到期外，其余转债若不能及时扭转此状态，则会触发回售。然而观察 2024 年 1 季度末的发行人账面现金（及现金等价物）与触发日转债余额，发现大多回售类下修转债的发行人资金压力较大，现金余额比在 1以下，当前现金储备不足以覆盖若触发回售需支付的转债本息，甚至 4 个发行人现金余额比在 0.5 以下。因此，为规避回售带来的财务冲击，被动下修转股价格成为此类发行人的唯一选择。图表 5 5 月回售类下修转债概览转债代码转债简称触发下修日期是否达到回售条件现金余额比剩余期限触发日余额触发日平价触发日转债价格113573.SH纵横转债2024/5/8价格已达到，未满 30 日0.411.942.7063.57118.60110072.SH广汇转债2024/5/9价格已达到，未进入回售期0.752.2833.6637.2297.84128070.SZ智能转债2024/5/14价格未达到0.221.132.2987.90126.27113596.SH城地转债2024/5/17价格已达到，未进入回售期0.712.2011.9822.1097.55123052.SZ飞鹿转债2024/5/21价格未达到0.302.041.5087.45133.26127007.SZ湖广转债2024/5/24价格已达到，即将到期0.430.103.6769.18107.76123101.SZ拓斯转债2024/5/29价格已达到，未进入