燕京啤酒(000729)公司深度报告：改革着眼长期，期待成效持续释放

公 司 研 究 2024.06.22 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 燕京啤酒（000729）公司深度报告 改革着眼长期，期待成效持续释放 分析师 王泽华 登记编号：S1220523060002 推 荐 ( 维 持 ) 公 司 信 息 行业 啤酒 最新收盘价(人民币/元) 9.05 总市值(亿)(元) 255.08 52 周最高/最低价(元) 12.71/7.78 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 《燕京啤酒(000729)：盈利能力稳步提升，改革成效逐步兑现 》2023.10.26 《燕京啤酒(000729)：改革优化持续推进，人效提升将长期激发公司市场化活力》2023.07.15 《燕京啤酒：经营效率优化路径明确，盈利能力有望持续提升》2023.04.18 《燕京啤酒：业绩超预期，改革成效持续兑现》2023.04.14 公司发展：老牌区域龙头，二次创业谱新章。燕京啤酒前身创立于 1980 年，在行业发展初期开辟“胡同战术”站稳首都市场，1996 年销量达到全国第一。1999-2013 年行业跑马圈地期，公司通过并购+自建工厂的方式，扩展全国市场，并明确 “1+3”品牌战略（燕京啤酒为全国主品牌，漓泉、惠泉、雪鹿为三大区域强势品牌），形成北京/广西/内蒙古三大绝对优势区域。2013 年，啤酒销量见顶，行业进入调整期，竞争环境恶化。这一阶段，公司发展失速，销量下滑明显。规模效应下降，叠加公司关厂提效进度较晚，产能过剩&人效冗余问题凸显，拖累公司盈利&ROE 表现。2019年公司提出五年增长与转型战略，但受制于管理层人事动荡，改革进展较为缓慢，2022 年公司完成董事会的新老“变阵”（管理层年轻化+董事长国企改革经验丰富），上任后，在“组织架构优化、人员激励市场化、提升资源配置效率、高端化、营销创新” 等多维度发力，改革进程加速。 镜鉴历史，推演其他酒企盈利能力提升路径。我们对润啤/重啤/青啤盈利 能力提升路径及燕啤利润表进行了拆分，得出： 1）从利润表角度看：高端化贡献最大，体现在毛利率提升和价增拉高收入带来费率规模效应两方面； 2）分费用用途看：人员薪酬：相对金额节省幅度较大；但绝对金额在不考虑通胀的情况下，变动方向与涨薪幅度相关。重啤 15-19 年绝对金额上有节省，但润啤&青啤绝对金额没有节省，更多是吨价提升带来的摊薄。但三者共性是，减员&涨薪同时进行（且各职能结构均有体现，不止销售，好处是高薪水拉升人员积极性&加大对人才吸引力），但最终对薪酬绝对数额的整体效果要看：涨薪幅度和减员幅度的合力； 折旧费：相对和绝对层面均有节省。绝对金额节省明显，幅度要看关厂动作。考虑到燕京啤酒冗余更严重（当前产能和人员冗余程度，甚至高于可比公司改革前），我们认为，效率提升带来的费用节省效果应更明显； 3）燕啤非基地市场子公司亏损：反映至报表端除拖累公司盈利表现外，主要对公司所得税率水平&少数股东损益占比扰动。其中：所得税率随着子公司减亏有确定性下降；但由于子公司数量较多&持股比例不一，我们认为，减亏过程中，少数股东损益占比仍将有所波动，较难预测每年数值，但我们预测下，当净利率达到 10%时对应少数股东损益中枢为 17%，对比 23 年的 25%，有下降空间。 核心看点 1：高端化方面-产品矩阵逐步完善，U8 大单品势能强劲。公司于 2019 年公司推出 U8 大单品（8-10 元价位带），“小度酒·大滋味”定位打出差异化+渠道利润丰厚+营销助推下，U8势头强劲，销量从2020年的 10 万吨，增长至 2023 年的 54.4 万吨（CAGR +75.9%）。根据我们近期调研，24 年 M1-5，U8 系列产品在全国市场增速超 30%，且 5 月环比增速高于前 4 个月。引领公司吨价、毛利提升的同时，U8 放量带动 23 年广东、山东、沈阳三家子公司扭亏。展望未来，我们认为，U8 百万吨目标明确，全国化推进市场策略清晰。U8 放量将持续推升公司销量&吨价提升。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -37%-28%-19%-10%-1%23-6-2223-9-2123-12-2124-3-2124-6-20燕京啤酒沪深300燕京啤酒(000729) 公司深度报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 核心看点 2： 当前提质增效已取得阶段性成果，期待改革成效持续释放带来的利润端弹性。燕啤近年来改革已取得一定成果：1）U8 大单品增速亮眼：带动 21-23 年吨价&销量提升，收入高单位数增长；2）子公司减亏已在报表端有所体现：扣除主要盈利子公司&母公司净利润后减亏+所得税率下降；3）员工士气提升，人效、产能利用率提升：4）盈利水平提升：燕啤归母净利率从 2021 年的 1.9%提升至 2023 年的 4.5%（+2.6pcts）。当前燕啤产能利用率、人效仍远低于行业可比公司，降本增效空间仍广阔。我们以青啤（产能端+人效薪酬端）/润啤（产能端）为参考测算，假设当经营效率优化至参考水平时+U8 放量至百万吨拉升收入下，燕啤折旧费用率+人员薪酬占收入比重节省空间为 2.9pcts（考虑到，我们假设较为谨慎，实际节约程度可能更高）。 盈利预测：我们预计公司 24-26 年实现营收 151.4/160.6/169.1 亿元，分别同比增长 6.5%/6.1%/5.3%，实现归母净利润 9.4/12.3/15.6 亿元，分别同比增长 45.1%/31.8%/26.9%，EPS 分别为 0.33/0.44/0.56 元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：U8 全国化推广不及预期、市场竞争加剧，原材料价格上涨等 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 （人民币） 单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 14213 15139 16060 16910 (+/-)% 7.66 6.52 6.08 5.30 归母净利润 645 936 1233 1564 (+/-)% 83.02 45.10 31.75 26.93 EPS (元) 0.23 0.33 0.44 0.56 ROE(%) 4.66 6.46 8.05 9.55 PE 37.69 27.27 20.69 16.30 PB 1.76 1.76 1.67 1.56 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 燕京啤酒(000729) 公司深度报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 公司简介：老牌区域龙头，二次创业焕新生 .......................................................... 6 1.1 历程梳理：调整期失速掉队，现阶段重整追赶 ................................................. 6 1.2 掣肘&变化 1：亏损子公司较多，对所得税率水平&少数股东损益占比扰动 ................