专注差异化竞争，高分子防水引领者

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 凯伦股份(300715.SZ) 2024 年 06 月 18 日 增持（首次） 所属行业：建筑材料/装修建材 当前价格(元)：7.70 证券分析师 闫广 资格编号：S0120521060002 邮箱：yanguang＠tebon.com.cn 王逸枫 资格编号：S0120524010004 邮箱：wangyf6＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -18.88 -6.32 -14.84 相对涨幅(%) -15.02 -5.51 -13.89 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 凯伦股份（300715.SZ）：专注差异化竞争，高分子防水引领者 投资要点 先发优势+持续精进，造就高分子防水材料引领者。凯伦股份成立于 2011 年，是集防水材料研发、制造、销售及施工服务于一体的国家高新技术企业。2017 年 10月 26 日公司实现 A 股上市，成为中国建筑防水行业首家创业板上市公司。公司主要产品包括具有行业技术原创性的 MBP、PVC、TPO 防水卷材，TMP 融合瓦等多种优质防水材料，通过实施高分子防水材料差异化竞争策略，引领高分子防水材料应用新趋势。2023年以来公司逐渐走出房地产下行带来的业绩低谷，增长引擎重启，2023 年公司实现营业收入 28.01 亿元，同比+31.63%，实现归母净利润 0.23 亿元，同比+114.24%。 史上最严防水新规落地，测算防水市场有望扩容超 61%。防水新规于 2023 年 4 月 1日起正式实施，为防水行业首部通用规范。防水新规在完善行业规范的同时，有望直接带动防水材料用量。按照规上营收口径，2022 年防水市场规模达到了1192.14 亿元，根据我们的保守估计，在不考虑市场本身增长的情况下，仅防水新规实施后将带来超 735 亿元市场规模增量，较 2022 年大幅增长 61.70%。新规实行后，产品质量更有保障，生产非标产品以及环保不达标的小微企业市场份额或将出清，市场竞争环境有望改善。在此背景下，大型防水企业的竞争力预计将逐步增强，行业集中度有望进一步增加。 精细化赛道+严控风险，助力公司业绩回暖。1）深耕高分子卷材赛道，着力差异化竞争：与其他防水卷材相比，高分子卷材有耐腐蚀、耐老化、使用寿命长、适配光伏屋顶，是未来全球防水卷材发展的主流方向。高分子防水产品是凯伦股份代表性名片，先发布局较早，有望持续巩固竞争优势。2）推动收入结构变革，严控应收账款风险：公司持续调整收入结构，集采占比有所下降。虽应收账款有所上升，但公司重视风险，严格把控坏账计提，单项计提总体或将接近完成，未来单项集体准备有望持续退坡，应收账款风险得到控制。 投资建议：凯伦股份作为最早布局高分子防水领域的企业，具有良好的先发优势，伴随防水新规落地、地产基建需求回暖、光伏屋顶需求增大以及自身渠道布局的进一步完善，公司后续增长具有持续性。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 0.75、1.33 和 2.20 亿元，同比增长 232.46%、77.33%和 65.20%，对应EPS 分别为 0.20、0.35 和 0.57 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格上涨；新产品开发不及预期；防水新规落地不及预期；房地产市场恢复不及预期。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 384.91 流通 A 股(百万股)： 279.60 52 周内股价区间(元)： 7.76-15.18 总市值(百万元)： 2,986.90 总资产(百万元)： 6,221.52 每股净资产(元)： 6.20 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,128 2,801 3,363 4,007 4,742 (+/-)YOY(%) -17.7% 31.6% 20.1% 19.1% 18.4% 净利润(百万元) -159 23 75 133 220 (+/-)YOY(%) -321.1% 114.2% 232.5% 77.3% 65.2% 全面摊薄 EPS(元) -0.42 0.06 0.20 0.35 0.57 毛利率(%) 19.5% 22.0% 23.9% 24.9% 25.8% 净资产收益率(%) -6.7% 0.9% 3.0% 5.0% 7.7% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2023-062023-102024-02凯伦股份沪深300 公司首次覆盖 凯伦股份（300715.SZ） 2 / 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 公司概览：差异化竞争，聚焦高分子防水 ..................................................................... 6 1.1. 防水行业首家创业板上市公司，注重差异化竞争 .................................................. 6 1.2. 各业务稳定向好，业绩增长引擎重启 .................................................................... 8 2. 防水新规加速行业规模扩容，龙头集中度上升 ............................................................ 12 2.1. 防水行业产业链：上游对接石油化工，下游以地产、基建为主导 ...................... 12 2.2. 沥青价格回落有望带动企业成本端企稳 .............................................................. 13 2.3. 地产政策组合齐发加速基本面企稳，防水新规带动行业扩容 ............................. 15 2.3.1. 地产持续探底、基建虽有韧性但增速收窄 .................................................. 15 2.3.2. 防水新规落地，进一步带动行业规模扩容 ..............