海外铜企专题3-第一量子（FM.TO）：高成长性的铜矿公司

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年6月17日海外铜企专题3-第一量子（FM.TO）高成长性的铜矿公司行业研究 · 专题报告 有色金属 · 工业金属投资评级：优于大市（维持）证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要◆概况：公司前身成立于1983年，主营勘探业务，1996年正式开展铜矿开发与运营，从赞比亚一个小型铜矿尾矿处理项目起步，用20多年时间成为全球前5大铜企，2023年铜产量70.8万吨，权益产量64.8万吨，铜资源量3550万吨，储量2580万吨,2023年公司铜矿C1成本4012美元/吨。公司在加拿大多伦多证券交易所上市，营业收入85%和毛利润90%以上来自于铜，是一个纯粹的铜矿标的。◆国外成长性最强的铜企：公司用15年左右时间先后开发了Kansanshi、Sentinel、Cobre Panama三座世界级大型铜矿山，这几座矿山在上世纪六七十年代就被勘探发现，中间几经易手，最终被第一量子顺利开发并稳定运营。Kansanshi和Sentinel这种20-30万吨/年产量的铜矿从收购到商业化运营都只用了不到5年时间，Cobre Panama这种30-50万吨/年产量铜矿从收购到商业化运营也只用了6年，期间还经历了2012-2015年全球大宗商品大熊市。公司高效率开发绿地项目，实现高成长的原因一是3位创始人都在欧美矿业领域深耕多年，从1996年到2018年期间均担任公司主要领导职务，管理团队经验丰富，在矿山项目建设和运营方面十分专业；二是公司坚持业主自建的方式开发矿山，而不是传统的EPCM方式，这保障了团队核心成员全程参与项目建设-调试-运转，保障了项目开发经验在公司当中传承，方案更贴近项目实际需求、沟通更顺畅，进而使矿山开发高效且低成本。◆公司拥有丰富的储备项目：在南美洲秘鲁、阿根廷有3个未开发铜矿，其中2个位列全球前15大绿地铜矿项目，3个铜矿如果均满产，年产铜可达90万吨。◆高成长伴随高风险：公司涉足铜矿开发的时间相对较晚，也受限于资金实力，没有在铜资源最丰富、且营商环境相对较好的南美洲开发大型矿山，而是选择非洲的赞比亚、刚果金、中美洲巴拿马等国。这使得公司能以较低价格获取优质资源，但也带来了经营上的不确定性。公司在刚果金勘探发现了Lonshi铜矿、Frontier铜矿，后来均被刚果金政府取消特许权，公司被迫出售刚果金的资产；公司投入超过60亿美金，花费6年时间建设的旗舰矿山巴拿马铜矿，在运行仅4年后，就被巴拿马最高法院判定违宪而临时关停，关停前月产量已达到4.15万吨，这给公司带来很大影响，也是2024年上半年铜价暴涨在行业层面的主要原因。◆由公司发展看全球铜矿供应端的约束：①当全球铜矿增产国从社会环境相对稳定的南美洲国家智利、秘鲁，转换到非洲刚果金、赞比亚等国，使得铜矿的供应面临了更多不确定性，供给端比之前更加“脆弱”，近几年中资企业在非洲的权利金纠纷、今年以来刚果金和赞比亚电力紧缺影响生产，都体现了供给端的脆弱性。②与其他欧美矿企类似，公司的铜矿山在经历十几年开采后，也出现了品位下滑、产量下降的趋势，近几年尤其显著。在我们海外铜矿专题前两篇报告，即南方铜业和自由港的公司分析当中，也都能看出铜矿供给端面临的问题在每家主流铜企当中都是切实存在的。◆风险提示：因宏观经济波动铜价大幅下跌风险，社区冲突导致新建铜矿项目进度推迟风险，矿山老化带来的品位下滑、成本抬升风险，罢工等突发事件导致产量下降风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司概况请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司项目布局➢ 第一量子是一家以铜为主业的矿业公司，在全球运营6个铜矿，2个湿法镍项目，还有3个未开发的铜矿，2023年生产铜71万吨，镍2.6万吨，黄金7.1吨。本篇专题主要介绍第一量子的铜版块。公司运营项目主要在非洲赞比亚、中美洲巴拿马、澳大利亚等，未开发项目在秘鲁和阿根廷。运行项目当中最重要的是巴拿马铜矿（Cobre Panama），在2023年11月停止作业后，一直处于维护状态(Preservation & Safety Measures)。公司主力铜矿都是露天开采项目，既有沉积型铜矿也有斑岩铜矿，入磨品位都在0.4%-0.6%左右，储量大、矿山寿命长。在秘鲁和阿根廷的3个待开发项目均具备成为世界级大型铜矿山的潜力，如果均投入生产，年产铜可达90万吨。图：第一量子项目概览资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司股东及创始人➢ 与其他国际矿业公司类似，第一量子的大股东大部分是金融机构。大股东当中比较特别的是江西铜业，江西铜业是全球最大的铜冶炼集团，2019年12月江西铜业（600362.SH）通过全资子公司以11.159亿美元对价获得第一量子18.015%股权。江西铜业从战略角度，看重的是第一量子旗下的丰富的铜储量，助力江铜资源国际化，使两家公司在矿山项目管理优势、资金优势实现互补和协同发展。在2024年2月，江西铜业通过全资子公司参与了第一量子的股票配售，认购完成后，江西铜业持有第一量子1.54亿股，占比18.48%，与认购前相比持股比例不变（备注：下表数据引用自彭博，股东申报时间不同，持股数量、持股比例会有所变动）。➢ 公司的三位创始人分别是Philip K.R. Pascall、 Geoffrey Clive Newall、Martin R. Rowley，在矿业领域有长期的从业经验，自1996年开始均担任公司领导职务，在2018年以后才相继退出，这是第一量子快速扩张的重要原因。其中Philip Pascall是已故的前董事会主席，目前的首席执行官Tristan Pascall是Philip Pascall的儿子，2007年加入第一量子，曾在Kansanshi、Sentinel项目任职，2015年被任命为巴拿马铜矿总经理，2022年当选为首席执行官。表：第一量子前10大股东股东名称持股数（百万股）持股比例%Capital Group Companies INC183.522.02 江西铜业集团有限公司128.215.38 FMR有限责任公司92.711.12 贝莱德28.33.39 领航集团26.23.15 加拿大皇家银行25.63.07 Mirae Asset Global Investment11.71.40 Baillie Gifford and Company11.61.40 Fil Limited9.31.11 Dimensional Fund Advisors LP6.60.80 资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理表：公司创始人简介联合创始人简介Philip Pascall毕业于英国Sussex大学，获控制工程荣誉学位，之后在开普敦大学完成MBA。自1973年开始在南非的矿业项目管理岗位任职，1977年在RTZ工作，1981年开始在澳