轻工制造行业：造纸关注旺季表现，包装关注细分领域改善机会

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 轻工制造行业：造纸关注旺季表现，包装关注细分领域改善机会 2024 年 6 月 17 日 看好/维持 轻工制造 行业报告 分析师 刘田田 电话：010-66554038 邮箱：liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521010001 分析师 常子杰 电话：010-66554040 邮箱：changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521080005 分析师 沈逸伦 电话：010-66554044 邮箱：shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480523060001 投资摘要： 回顾造纸包装行业表现： 浆纸价格与纸企成本错位运行，23 年木浆纸盈利前低后高。2023 年文化纸、白卡纸、特种纸盈利整体承压，分季度来看则呈现前低后高走势，主要影响因素是浆纸价格与纸企成本的错位运行。上半年由于年内浆价短期出现迅速、大幅度地下跌，纸价亦短期承压，而纸企成本回落则相对滞后。下半年随着浆价回暖、旺季到来，纸价获得支撑，而纸企成本红利显现，盈利呈现修复趋势。相对而言，供需关系更好的文化纸、特种纸表现优于白卡纸。截至 2024 年 Q1，纸企成本仍处于相对低位，盈利环比稳健。 从进口纸冲击到旺季涨价，23 年箱瓦纸盈利逐季修复。受到部分进口纸零关税政策的影响，2023 年箱板瓦楞纸进口数量高增，纸企初期受到纸价承压、停机损失增加的冲击，盈利承压明显；后续随着纸企控制废纸采购价格、产销逐步改善、旺季需求释放，纸价和纸企盈利得以改善。当前板块盈利能力仍然较为脆弱，24 年 Q1 淡季下盈利水平相对较低，但好于去年同期。 纸包装收入疲软，金属包装受益原料降价。受到需求修复节奏的影响，2023 年纸包装板块收入承压，24Q1 收入在低基数下同比持平。由于纸价同比下跌，板块整体毛利增速略好于收入端。2023 年金属包装原材料价格下降，尽管售价有所降低拖累收入，但盈利实现较大增长。24Q1 板块收入盈利均同比增长，或受益于下游饮料消费较好的景气度。 展望未来： 木浆成本压力考验渐近，关注提价与浆纸一体化。2024 年 3 月以来，外盘木浆价格持续走高，带动国内浆价上涨。考虑到浆价在纸企成本端的滞后体现，预计纸企用浆成本将在 Q2-Q3 逐步抬升。展望下半年，尽管阔叶浆方面有较多产能投放，但是针叶浆供给偏紧，同时海外用浆需求景气度或将持续，亦不排除年内仍有供给扰动发生。预计下半年浆价回调速度和幅度有限，纸企成本或难以在年内出现明显回落。因此，纸企盈利需关注产品提价，关注行业供需关系。Q2 需求偏淡，文化纸、白卡纸价格出现一定回调。后续来看，需求景气度较高、旺季存在一定刚需、行业新增产能压力较小的，提价更有希望落地，相对看好文化纸、特种纸板块。此外，浆纸一体化程度较高或迎来提升、对外销售木浆/溶解浆的纸企，亦具备应对成本压力的优势。综上，建议关注林浆纸一体化布局、纸浆溶解浆业务有望贡献盈利、旺季有望受益文化纸刚需的太阳纸业，以及Q1 推动涨价、浆纸一体化程度迎来提升的仙鹤股份。 箱瓦纸价短期疲软，旺季盈利有望回暖。进入 Q2 以来，箱板纸、瓦楞纸价格表现疲软，或表明短期需求景气度不足，下游备货较为谨慎。考虑到国废价格同步下跌，废纸浆进口成本或受外废价格支撑，因此判断 Q2 板块盈利能力仍处于相对低位。展望后续，淡季纸价预计低位震荡，9 月左右进入传统旺季后，纸价有望受益于需求释放得到提振。当前美废价格上涨，进口纸成本优势将收窄，对于供给端的影响将趋弱，有利于纸企淡季稳定价格、旺季提价落地。 包装细分领域盈利改善，同时关注分红表现。纸包装方面，考虑到下游需求的景气度，消费电子包装有望受益于下游复苏，需求前景相对更优。当前包装纸成本较为稳定，预计包企成本同比来看可控。建议关注龙头公司旺季业绩释放。金属包装方面，预计需求增长相对平稳，成本方面，铝价自 2024 年 4 月以来走高，马口铁价格则小幅走弱，预计二片罐盈利或短期承压，而三片罐业务占比较高的包企或有更好盈利表现。此外，部分包装企业近年来实现了稳定的分红，具备较好的股息率水平；一些包装企业度过资本开支高峰期，计划提升分红比例，股息率预计提升。可关注股息率相对较高、业绩稳定或回暖可期的包装公司。建议关注 2023 年加大分红力度的消费电子包装龙头裕同科技。 风险提示：经济增长不及预期，原材料价格波动超预期，行业竞争加剧。 P2 东兴证券深度报告 轻工制造行业：造纸关注旺季表现，包装关注细分领域改善机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 太阳纸业 1.10 1.33 1.45 1.58 13.36 11.08 10.16 9.33 1.58 推荐 仙鹤股份 0.94 1.54 1.78 2.06 20.11 12.25 10.60 9.18 1.82 推荐 裕同科技 1.55 1.91 2.24 2.59 16.97 13.77 11.73 10.11 2.21 推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券深度报告 轻工制造行业：造纸关注旺季表现，包装关注细分领域改善机会 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 业绩总结：造纸盈利前低后高，金属包装优于纸包装 ......................................................................................................... 4 1.1 造纸板块：23 年盈利逐步改善，24Q1 仍相对景气 .................................................................................................... 4 1.1.1 木浆系大宗纸 23 年盈利前低后高，24Q1 进一步改善 ..................................................................................... 4 1.1.2 从进口纸冲击到旺季涨价，23 年箱瓦纸盈利逐季修复 ..................................................................................... 4 1.1.3 特种纸 23 年亦受价格波动影响，下半年盈利弹性释放 .................................................................................... 4 1.2 包装板块：纸包装收入疲软，金属包装受益原料降价 .....