夯实基础，静待走出低谷

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 伊利股份（600887.SH）：夯实基础，静待走出低谷 2025 年 10 月 31 日 推荐/维持 伊利股份 公司报告 事件：2025 年前三季度，公司营业收入达 903.41 亿元，同比+1.81%；归母净利润104.26亿元，同比-4.07%；扣非归母净利润101.03亿元，同比+18.73%。Q3 单季，公司营收 285.64 亿元，同比-1.63%；归母净利润 32.26 亿元，同比-3.35%；扣非归母净利润 30.86 亿元，同比-3.08%。 常温白奶依然承压，其他板块均保持较高增长。公司前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他收入占比分别为 61.31%/27.08%/10.52%/1.09%，液体乳占比有所下降，奶粉及奶制品/冷饮产品占比有所提升。Q3 单季，液体乳/奶 粉 及 奶 制 品 / 冷 饮 产 品 / 其 他 产 品 收 入 分 别 同 比-8.83%/+12.65%/+17.35%/+219.35%。原奶价格下行，市场竞争激烈使得常温白奶、酸奶业务依然承压。但经过前期的库存去化以及对经销商的扶持，我们推测渠道压力明显减轻，渠道利润好转。目前原奶价格有触底回升的趋势，预计明年市场竞争有望趋缓，公司前期在渠道的铺垫有望带来液奶板块业绩的回升。奶粉及奶制品业务为今年业绩亮点，我们推测公司奶粉业务受益于龙年出生率的回升、产品的创新和高端化、母婴渠道的合作以及奶粉补贴政策获得较高增速，市占率进一步提升。我国乳制品深加工业务处于起步阶段，市场空间和国产替代空间较大，部分深加工产品赋能婴配粉使得婴配粉更具竞争力，我们认为该业务具备长期增长动能。 毛利率受产品结构影响下降，销售费用率有所回落。公司 25 年前三季度毛利率 35.32%，同比+0.52pct，Q3 毛利率 33.76%，同比-1.09pct。Q3 毛利率下降主因行业价格战持续，低毛利率产品占比有所提升。25 年前三季度销售费用率/管理费用率分别为 18.28%/3.84%，分别同比-0.98/+0.05pct。因促销活动减少、渠道优化，销售费用率有所回落。公司前三季度净利率 11.53%，同比减少 0.75 个百分点。 盈利预测及投资评级：原奶价格有触底回升迹象，四季度部分牧场收购靑贮现金流压力较大，推测牧场数量进一步收缩，缓解原奶供给，奶价有望进一步回升。公司在行业低谷期夯实基本功，开发新品新渠道，有望随着行业回暖率先走出低谷。预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 114.33、123.72 和 131.17亿元，对应 EPS 分别为 1.80、1.94 和 2.06 元。当前股价对应 2025-2027 年PE 值分别为 15、14 和 13 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原奶价格持续低位；消费复苏不及预期；消费降级，中低端产品占比提升；行业竞争加剧带来价格战；食品安全风险。 财务指标预测 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 126,179.46 115,779.55 116,562.92 122,589.44 126,700.52 增长率（%） 2.44% -8.24% 0.68% 5.17% 3.35% 归母净利润（百万元） 10,428.54 8,452.86 11,433.42 12,371.57 13,117.06 增长率（%） 10.58% -18.94% 35.26% 8.21% 6.03% 净资产收益率（%） 19.48% 15.89% 21.01% 22.37% 23.37% 每股收益（元） 1.64 1.33 1.80 1.94 2.06 公司简介： 内蒙古伊利实业集团股份有限公司的主营业务是各类乳品及健康饮品的生产与销售。公司的主要产品是液态奶、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、乳脂、包装饮用水。 资料来源：公司公告、恒生聚源 未来 3-6 个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍： 无 交易数据 52 周股价区间（元） 30.98-26.85 总市值（亿元） 1,730.62 流通市值（亿元） 1,722.02 总股本/流通A股（万股） 632,536/632,536 流通 B 股/H 股（万股） -/- 52 周日均换手率 0.83 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041 mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070004 分析师：王洁婷 021-25102900 wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070003 -17.8%-8.8%0.2%9.1%18.1%27.0%10/311/305/17/3110/30伊利股份沪深300P2 东兴证券公司报告 伊利股份（600887.SH）：夯实基础，静待走出低谷 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 PE 16.68 20.57 15.23 14.08 13.28 PB 3.25 3.28 3.20 3.15 3.10 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券公司报告 伊利股份（600887.SH）：夯实基础，静待走出低谷 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产合计 69355 66619 67218 67776 66139 营业收入 126179 115780 116563 122589 126701 货币资金 43372 25404 17484 18388 19005 营业成本 84789 76299 76465 80664 83749 应收账款 3085 2878 2874 3035 3130 营业税金及附加 733 733 707 760 777 其他应收款 195 119 120 126 130 营业费用 22572 21982 21234 21827 22173 预付款项 1480 1176 872 550 217 管理费用 5154 4465 4216 4174 4054 存货 12512 10745 10475 11050 11472 财务费用 -153 -592 -372 -482 -427 其他流动资产 6438 17125 17133 17194 17235 研发费用 850 870 887 905 923 非流动资产合计 82265 87099 88387 90092 92361 资产减值损失 1525.70 4675.85 1159.09 1159.09 1159.09 长期股权投资 4408 3992 3992 3992 3992 公允价值变动收益 278.19 -28.15