联储的“逻辑”：7月议息会议盘点

1 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收月报固收月报 20190808联储的“逻辑”：议息会议盘点系列[Table_Main]联储的“逻辑”：7 月议息会议盘点 事件 ◼ 段落提要：美欧日英四大央行于 7 月 25 日至 8 月 1 日密集召开议息会议。其中，欧央行决议表示，维持三大关键利率不变，将前瞻指引调整为“计划将基准利率保持在目前或更低水平（原为目前水平）至少到 2020年上半年”，维持资产购买计划中到期证券本金再投资政策不变；日本央行公布议息决议表示：将继续维持量化质化宽松（QQE），负利率政策及收益率曲线控制的政策框架不变，下调 GDP 增速预期，下调 2019年及 2020 年核心通胀预期；美联储公布议息决议声明：联邦基金利率目标区间下调 25bps 至 2%-2.25%；英国央行公布议息决议声明：维持政策性利率在 0.75%，上调 2020 年及 2021 年通胀预期，下调 2020 年以及 2021 年 GDP 增速预期。 观点 ◼ 段落提要： 关于四大央行的货币政策方向，虽然当前一致指向宽松，但由于自身经济基本面“体质”的不同，各怀心事，相互之间尤其欧日英三大央行对联储在美国经济基本面未出现明显颓势下而祭出自 2008 年以来首次降息的操作充满了“困惑”。本次月报我们将着重阐释联储的“逻辑”，并对未来联储货币路径给出判断。 关于联储的 7 月施政“逻辑”，主要有三方面：高度谨慎处理当前物价指数下行风险；警惕全球经济下行风险；审慎看待中美贸易纠纷磋商进展。而其中我们认为第一点重要度居首。当前来看多方迹象表示美国或正在迈入“通缩陷阱”（1）美国 5，10 年期平衡通胀率自 2018 年 5 月达到局部高点2.12%，2.15%后震荡下行指当前 1.45%，1.66%；（2）菲利普斯曲线失效。美国失业率单边持续走低，自 18 年 3 月起连续 17 个月不高于 4%，同期核心 PCE 却持续震荡下行，自 2%下行至 1.6%，最低触及 1.49%；（3）平均时薪同比环比增速乏力。 回顾日本误入“通缩陷阱”的经验来看，有三条可观察到的原因：（1）过于激进的货币政策，以及过于保守的财政再平衡倾向；（2）可控及不可控负面经济事件连续中断经济复苏进程；（3）连续的低通胀时代，将私人部门通胀预期固化，回暖需要持续地强刺激。我们认为，在联储的“逻辑”中，7 月施行 25bps 的预防性降息正是在避免重复日本的悲剧，并不像市场解读的单纯是受制于白宫的压力；具体可以看到：（1）针对日本经验第一条，当前美政府两党方面可谓步调一致，无论 2020 年大选结果如何，持续地财政刺激在两党内都存在共识；（2）针对日本经验第二条，当前最不可控负面经济事件来自美政府的全球贸易再平衡计划，美中、美欧、美日、NAFTA 连续的再磋商所带来的未来不确定性，联储理应视其为可能“中断”美经济复苏进程，降低预期通胀的不可控事件，联储所以有必要进行反向对冲；（3）针对日本经验第三条，自 2018 年 12 月以来美国 5,10 年期平衡通胀率已持续低于 2%政策性目标点位，时长达到 8 个月之久，且呈现震荡下行态势，通胀预期有失速，固化的趋向。 总结来看，联储在当前时点降息 25bps 存在其充分的合理性，未来是否在9 月或/和 12 月份进一步降息，结合我们通篇的逻辑来看，需要重点观察通胀率及中长期平衡通胀率水平，若三季度末及四季度的数据仍不理想，联储将进一步降息以摆脱“通缩陷阱”。 ◼ 风险提示：1）海外央行宽松步调渐趋一致，提防周期挂点后移，股债配置存逆周期逻辑；（2）中美、美日、美欧贸易谈判，英国脱欧，美国大选等地缘政治事件存突发超预期风险；（3）投资者需提防市场超调风险。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 付昊 010-66573671 fuh@dwzq.com.cn [Table_Report]相关研究 1、《固收月报 20190806：PPI跌入负值区间，地产、出口均有下行压力》2019-08-06 2、《固收点评 20190805：中美试探性磋商，9 月华盛顿为主战场：中美上海贸易磋商点评》2019-08-06 3、《固收周报 20190804：会议定调财政、货币政策，锦州银行引入战略投资》2019-08-04 4、《固收周报 20190804：联储降息态度暧昧，日英不动有苦难言》2019-08-04 5、《利率债周报 20190803：会议定调压力加大，联储降息如约而至》2019-08-04 [Table_Author]2019 年 08 月 08 日 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。2 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei]固收月报 内容目录 1. 事件：美欧日英四大央行于 7 月 25 日至 8 月 1 日密集召开议息会议 .................................... 42. 事件点评 .......................................................................................................................................... 43. 联储的政策逻辑在哪？有日本前车之鉴，“通缩陷阱” 是最大劲敌！ .................................... 74. 什么是“通缩陷阱”？浅谈日本“失去的三十年” ........................................................................ 105. 综上所述：日本的经验全部汲取，逆操作！ ............................................................................ 136. 风险提示 ........................................................................................................................................ 13 3 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收月报 图表目录 图 1：欧美日英 GDP 环比折年率（%） ............................................................................