化债以来，城投再投资风险已成主要矛盾

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 化债以来，城投再投资风险已成主要矛盾 [Table_Title2] [Table_Summary] 城投债净融资转负，3.5%以上票息占比压降四分之一 2023 年“一揽子化债方案”落地实施以来，城投债净融资明显缩量，主要受到期量较大拖累，私募债、低主体评级、区县级等票息更高的品种净融出更多。2024 年 1-5 月，非重点省份净融资规模同比大幅减少，重点省份合计净融资为负。价格方面，城投债发行票面利率在 2024Q1 完成从 3.5%以上到 3%以下的过渡。分区域来看，重点省份和非重点省份城投债发行票面利率的差距已大幅缩小。随着新发债券发行利率的下降，3.5%以上票息城投债占比已压降四分之一。 ►城投新增信托和融资租赁断崖式下降 资管新规后，城投信托融资逐渐减少，2024 年 1-5 月断崖式下降。分区域来看，重点省份城投已基本不新增信托融资，非重点省份新增信托融资数量也大幅减少。融资租赁方面，2024 年以来新增数量也大幅减少，重点省份压降更为明显，1-5 月新增融资租赁数量较 2023 年同期下降 70%，多数省份仅有 1-3 笔，非重点省份新增数量也压降了近 20%。 ►城投点心债发行增加，美元债发行维持低位 2024 年以来，城投点心债发行量仍保持增长，1-5 月发行数量和金额分别为 122 只、584 亿元，较 2023 年同期增长56%、20%。城投美元债发行规模 2024 年仍在低位，1-5 月发行数量和规模分别为 44 只和 69 亿美元，均远远不及 2021-2022 年水平。 ►再投资风险已成主要矛盾，拥抱城投债长久期时代 城投各融资渠道基本都呈现收缩状态，信托和租赁更是在2024 年以来大幅压降，而这些资金在到期后仍有配置需求。在全国化债的大背景下，城投债的再投资风险已经大幅高于短期内发生违约的风险，并且这种资金欠配的压力短期内难以缓解，主要体现在量和价两个方面。首先是城投类资产寻找增量依然困难，而未来几个月城投各类型资产到期后的再投资压力较大，与此同时，负债端的增量资金还在不停的流入。收益方面，达到业绩基准要求的难度越来越大，仍然有46%的产品业绩基准下限在 3%以上，合计规模约 8 万亿元。而目前却只有约 8%的城投债收益率高于 3%，规模仅 1.1 万亿元。因此，我们建议投资者拥抱这个长久期时代，城投债短久期票息时代或一去不复返。 风险提示 财政收入大幅下滑；城投政策收紧；负面事件超预期。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 联系电话： 联系人：曾禹童 邮箱：zengyt@hx168.com.cn 国内市场表现 [Table_Market1] 指数 收盘 涨跌 幅度（%） 上证综合指数 3051.28 2.48 0.08 深证成份指数 9255.68 -84.33 -0.90 沪深 300 指数 3574.11 -18.13 -0.50 中小板指数 5790.92 -57.25 -0.98 创业板指数 1781.07 -39.38 -2.16 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2024 年 06 月 11 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 城投债净融资转负，3.5%以上票息占比压降四分之一 ..................................................................................... 3 2. 城投新增信托和融资租赁断崖式下降 ............................................................................................................. 8 3. 城投点心债发行增加，美元债发行维持低位 ..................................................................................................10 4. 再投资风险已成主要矛盾，拥抱城投债长久期时代 ........................................................................................13 5. 风险提示 ....................................................................................................................................................16 图表目录 图 1：城投债净融资明显缩量（亿元）...................................................................................................................................................3 图 2：12 个重点省份月度净融资连续为负（亿元） ...........................................................................................................................3 图 3：2023 年 7 月以来城投债发行利率持续走低，发行期限拉长................................................................................................6 图 4：存量城投债票面利率持续走低，剩余期限略有拉长 ...............................................................................................................8 图 5：2023 年以来城投债点心债发行明显放量 ................................................................................................................................ 11 图 6：发行点心债的区县级平台占比较高 ..............................................................................................................