宏观观点：美国就业数据背离，反映了什么？

证券研究报告：宏观报告 2024 年 6 月 10 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:黄子崟 SAC 登记编号:S1340523090002 Email:huangziyin@cnpsec.com 研究助理:李起 SAC 登记编号:S1340124030007 Email:liqi@cnpsec.com 研究助理:高晓洁 SAC 登记编号:S1340124020001 Email:gaoxiaojie@cnpsec.com 近期研究报告 《美国通胀有望波浪式回落，“硬着陆”风险犹存》 - 2024.06.02 宏观观点 美国就业数据背离，反映了什么？ ⚫ 核心观点 周五，美国公布就业数据，5 月新增非农就业人数为 27.2 万人，大超市场预期的 18.5 万人，前值从 17.5 万人下修至 16.5 万人；失业率上升至 4%，预期 3.9%，前值 3.9%。 非农新增就业人数与失业率出现如此明显的背离，原因在于家庭调查与企业调查的区别。从口径上来说，两者之间存在一些差异，比如涉及到打多份工的劳动者时，企业调查会重复计入，但家庭调查只计算一次，此外，自雇者、家庭企业中的无薪家庭工人、农业工人、私人家庭工人和无薪休假工人计入家庭调查，但不计入企业调查，这些都会带来影响。 但即使考虑口径因素调整后，近年来两者仍然存在较大差异。我们认为，非法移民的涌入可以解释一部分原因。受到拜登政府政策的影响，近两年美国移民人数大幅增加，而且其中有不少是非法移民，基于美国海关和边境保护局的统计，2023 财年全美边境口岸越境人数达到 320 万人，较 2021 年财年增长 63.61%，2024 财年至今(2023 年10 月至 2024 年 4 月)，入境人数已经达到 198 万人，超过去年同期。过去一年来，本国的工作者增长已近乎停滞，就业的增长主要来自移民。 除了移民的影响以外，美国劳工统计局的企业出生-死亡模型也可能高估了就业。最新数据显示，2023 年第三季度，关闭企业损失了160 万个工作岗位，比上一季度增加了 8.5 万个。考虑部分中小企业倒闭的事实尚未完全反映在非农里，企业出生-死亡模型在经济趋缓时可能高估了就业水平。 总体来说，我们认为美国劳动力市场的真实情况可能介于强劲的企业调查和略显疲软的家庭调查之间。就业将保持稳健，但无论是职位空缺的减少，还是辞职率的下降，都意味着劳动力市场的紧张正在得到缓解。数据公布后，美联储降息预期有所回落，美股三大指数均小幅下跌。考虑到当前的数据显然不能说符合美联储“劳动力市场意外走软”的降息条件，我们维持年内降息不超过一次的判断。 ⚫ 风险提示： 美国经济基本面超预期走弱；美国通胀超预期回落；美联储降息幅度和速度超预期；金融风险事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 非农新增就业人数与失业率背离 ............................................................. 4 2 风险提示 ................................................................................. 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 美国新增非农就业人数 ........................................................... 4 图表 2： 美国失业率（%） ................................................................ 4 图表 3： 家庭调查与企业调查相背离 ....................................................... 4 图表 4： 就业增长主要来自移民 ........................................................... 5 图表 5： 边境巡逻队和现场行动办公室报告的遭遇次数 ....................................... 5 图表 6： 美国扩张企业就业增长和收缩企业就业损失 ......................................... 6 图表 7： 美国新开企业就业增长和关闭企业就业损失 ......................................... 6 图表 8： 5 月美国劳动力参与率小幅下行 .................................................... 6 图表 9： 5 月美国平均时薪增速小幅上升 .................................................... 6 图表 10： 美国各行业平均时薪环比增速 .................................................... 7 图表 11： 美国各行业新增就业人数 ........................................................ 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 非农新增就业人数与失业率背离 周五，美国公布就业数据，5 月新增非农就业人数为 27.2 万人，大超市场预期的 18.5 万人，前值从 17.5 万人下修至 16.5 万人；失业率上升至 4%，预期3.9%，前值 3.9%。 图表1：美国新增非农就业人数 图表2：美国失业率（%） 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表3：家庭调查与企业调查相背离 资料来源：美国劳工统计局，中邮证券研究所 0100200300400500600700800美国新增非农就业人数（千人）0.01.02.03.04.05.06.07.0美国失业率-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,000100,000110,000120,000130,000140,000150,000160,000170,0001994/11995/21996/31997/41998/51999/62000/72001/82002/92003/102004/112005/122007/12008/22009/32010/42011/52012/62013/72014/82015/92016/102017/112018/122020/12021/22022/32023/42024/5企业调查-经口径调整的家庭调查（右）企业调查就业人数家庭调查就业人数经口径调整的家庭调查就业人数千人千人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 非农新增就业人数与失业率出现如此明