公用事业行业专题报告：垃圾焚烧处置费提价%26国补现金流趋势如何？

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨公用事业 [Table_Title] 垃圾焚烧处置费提价&国补现金流趋势如何？ 报告要点 [Table_Summary]市场对于固废企业仍有两点担忧：1、目前生活垃圾处理项目收入中政府付费比例仍较高，未来处置费能否提价？是否存在向居民收费的可能性？2、国补累计欠款逐年提升，是否会持续成为拖累项？本篇报告予以讨论。 分析师及联系人 [Table_Author] 徐科 任楠 贾少波 李博文 SAC：S0490517090001 SAC：S0490518070001 SAC：S0490520070003 SFC：BUV415 %%%%1请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 公用事业 cjzqdt11111 [Table_Title2] 垃圾焚烧处置费提价&国补现金流趋势如何？ 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 垃圾焚烧资本开支下行，存高分红预期 2018-2019 年垃圾焚烧项目中标达到峰值（考虑 2 年左右建设期，2020-2021 年为投产高峰期）；2020 年出台政策要求非竞价类项目需在 2021 年底前投运，导致行业出现抢装现象，但此时行业新招标项目量已开始下行。随着行业中标规模下行，企业新增项目自然呈减少的趋势，带动资本开支下行。10 家垃圾焚烧代表企业 2023 年资本开支（构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）合计为 136 亿元，同比下降 16.7%，相比 2020 年高峰的 255 亿元下降 46.6%，这其中还包含了部分企业第二成长曲线等资本开支，单纯固废业务资本开支下降幅度更大。与此同时，随着项目建设完成，逐渐投运，带动企业经营活动现金流持续提升，2023年 10 家企业经营活动现金流净额 151 亿元，同比增长 10.1%；此外因为资本开支的减少，资金需求也处于下行通道，10 家企业筹资活动现金流 2023 年首次净流出 31 亿元，2020 年筹资净额高峰为 221 亿元。 垃圾焚烧也是合理收益率定价逻辑，处置费存在预期 垃圾焚烧项目也是重资产模式，通过垃圾处置费及电费收益弥补前期投资成本及运营期间的运营成本，同时获得合理回报（通常项目 IRR 在 6%-10%）。 ✓ 对于存量项目：由于电价相对是固定的，由于随着时间的推移，运营成本中的人工、氨水、石灰等运营成本缓慢提升，导致收益率或呈现下行趋势，于是企业可以根据跟地方政府签订的调价公式发起调价，垃圾处置费存在提价的空间。例如旺能环境 2023 年完成 6个项目提价，涨幅 10.5%~55.0%，伟明历史上也有多个项目完成了调价。 ✓ 对于增量项目：由于 2021 年底前没有完成并网运营的项目，垃圾焚烧电费中国补将执行竞争性配置，度电收入将下降，但竞争性配置的核心是“央地共担”，国补退坡的同时需要提升垃圾处置费以满足合理收益率，实际上来看，从 2020 年至今的新增项目的处置费持续处于提升过程中，从 2020 年中枢价格 80 元/吨左右提升至 100 元/吨以上（2024Q1仅有 2 个项目样本），能够保证项目的收益率维持相对稳定水平。 国补回款率 50%以上，占应收比重总体成下降趋势 垃圾焚烧项目收入中约 10%-15%来自于国家可再生能源基金补贴，由于该补贴资金下游发放方向大头是早年没有平价的风光项目，导致绿电补贴到账周期较长，引发市场担忧。实际上，从披露了具体应收账款构成的三家公司伟明环保、绿色动力及瀚蓝环境来看，2023 年底国补应收款占应收账款总额比例分别为 18.8%、40.9%及 25.8%（绿色动力还有部分业务为生物质，所以占比更高一些），其中伟明环保及绿色动力国补应收账款占比呈现下降趋势。三家公司2023 年应收国补金额分别增长 1.45 亿元、0.98 亿元和 2.58 亿元，意味着国补回收率约 61.6%、79.0%和 45.5%，国补回收率相对可观，不用过分担心。 总结来看，未来行业在资本开支下行周期中将持续提升分红，例如瀚蓝环境已经公告未来三年每股分红将每年增长 10%以上。推荐关注瀚蓝环境、三峰环境、伟明环保、兴蓉环境等。 风险提示 1、盈利性不达预期风险；2、项目进度低于预期风险。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《《2024—2025 年节能降碳行动方案》发布，环保多个方向受益》2024-05-30 •《保障收益推进入市，绿电将迎政策催化》2024-05-30 •《环保高股息系列（四）：年度分红进行中，绝对收益优选标的当前有哪些？》2024-05-27 -17%-10%-2%5%2023/52023/92024/12024/5公用事业沪深300指数2024-06-02%%2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 12 行业研究 | 专题报告 目录 垃圾焚烧处置费及现金流两个关心点的讨论 ................................................................................. 4 垃圾焚烧也是合理收益率定价逻辑，处置费存在预期 ................................................................... 5 风险提示 ..................................................................................................................................... 10 图表目录 图 1：2016 年以来垃圾焚烧项目中标情况（万吨/日） ................................................................................................ 4 图 2：10 家垃圾焚烧代表企业资本开支呈现持续下降趋势（单位：亿元） ................................................................. 5 图 3：10 家垃圾焚烧代表企业经营活动现金流净额（单位：亿元） ........................................................................... 5 图 4：10 家垃圾焚烧代表企业筹资活动现金流净额（单位：亿元） ........................................................................... 5 图 5：2020 年至今新签项目垃圾处置费情况（单吨：元/吨） ................................................