固收中期策略-2024年中期债市展望：平淡中待波澜

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 平淡中待波澜——2024 年中期债市展望 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴靖，PhD SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 6 月 03 日│中国内地 中期策略 核心观点 下半年新旧动能转换依然是最大背景，资产荒的本质还未改变，供求、估值或不及上半年，债市尚未看到趋势性变化。短期“不与央行作对”，叠加供给扰动等因素，或更注重赔率。中期观察政策效果，美联储降息等如果打开货币政策空间，再次期待小机会。债市呈现出品种利率化、机构工具化、定价锚失灵等特征。短端制约在于 DR，长端制约在央行态度，但配置压力仍大，上下空间都有限，扰动不少。策略上品种选择+票息+适度杠杆占优，在利率慢涨、快跌中把握长端交易机会，继续挖掘转债个券，信用下沉性价比弱。收益率波幅小且频繁情况下，应对与耐心或重于判断，重现 2016 年底的概率较低。 宏观环境：“一大背景、一条主线、两重错配、三个信号” 一大背景即新旧动能转换，一条主线还是产能，旧经济弱在需求，新经济强在供给，这是我们理解宏观温差、名义 GDP 和实际 GDP 分化、企业盈利的重要线索。“两重错配”存在于实物市场、金融市场。三个信号在于地产、价格、融资需求。总结来看，预计下半年总量“平稳”，支撑在于实物工作量跟进+制造业和出口的持续性+价格基数；结构上分化继续；实际增长环比或相对平稳、同比有所收敛，名义增长平稳略抬。但企稳的持续性仍可博弈，中枢下移后的价格弹性还需要观察，地产的修复还需要更多政策的配合，融资需求或难以在短期内显著回暖。 货币政策：基调不改，但长端利率有“心理压力” 展望下半年，从四大目标的组合来看，经济总需求不足问题依然存在，通胀仍在低位水平但同比有望温和回升，汇率制约尚未缓解，这决定了货币政策大方向仍是“精准有效”，结构性工具>总量型工具。政策层面，降准窗口期关注年中时点，LPR 降息概率高于 OMO、MLF，继续压降银行负债端成本。央行从风险等角度提示长债利率风险，给长端利率下行带来“心理压力”。至于央行买卖国债，没有法律障碍，但不能理解为单边的“买”，实际操作还需要更多条件。 债市供求：仍欠配，但配合度不及上半年 下半年供给压力有所加大，我们测算 7 月、8 月、11 月和 12 月将会是政府债的供给高峰。需求端，下半年非银欠配如何消解仍是主线。曲线上看，理财规模膨胀对中短债的需求有强支撑，保险欠配对长债与超长债形成托底需求、压制长端利率的调整空间。公募基金工具化特征明显，信用下沉等模式失灵。银行交易盘对长端参与度明显上升，配置盘同样缺资产，关注地方债供给节奏。年金等账户持续面临合意资产不足的问题。需要提防的两个点：一是可能的信贷供给弱化在中长期将弱化配债需求；二是理财投资体验不及上半年，提防理财规模不稳定性和赎回风险。 债市估值：隐含的乐观预期不低，情绪指标失锚 从几大传统指标看，目前债市杠杆中性、久期偏高、利差和股债性价比都处于历史极值，债市拥挤度处在偏高水平。不过关键还是要看实体投资回报率、融资需求和流动性等是否出现拐点，下半年强大的欠配压力寻找洼地的状况难改。从风险偏好角度看，下半年有几大关注点：一是 7 月三中全会改革力度如何，二是权益市场盈利拐点何时出现，三是美国大选等地缘事件扰动。 风险提示：地产政策超预期，货币财政配合力度超预期，地缘风险超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 平淡中待波澜——2024 年中期债市展望 ...................................................................................................................... 3 维度一：经济基本面有“一大背景、一条主线、两重错配、三个信号” ...................................................... 3 维度二：货币政策继续精准有效，海外降息节奏是关键 ............................................................................... 9 维度三：债市仍欠配，但供求配合不及上半年 ............................................................................................ 10 维度四：估值与拥挤度隐含的乐观预期不低 ............................................................................................... 12 结论：平淡中待波澜 .................................................................................................................................... 13 风险提示.............................................................................................................................................................. 16 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 平淡中待波澜——2024 年中期债市展望 上半年在新旧动能转换+非银资产荒+供给缺位的共振之下，债市继续“稳赢”，跑赢众多资产，尤其长债超长债收益率在一季度连创历史新低。4 月以来随着央行多次点名长债，债市有所回调，但幅度非常有限，信用债在资产荒压力下更不为所动。总体上，债市表现比年初市场预期的更为强劲。 利率“失锚”是上半年投资者的普遍感受。近两年投资者已经习惯于收益率的历史低点不能简单比较，新旧动能转换的大背景是逻辑的出发点，基本面、货币政策依然决定趋势。不过，上半年长期收益率的表现很难用经济数据、资金利率、货币政策等来解释。“失锚”的背后是经济增长模式、结构和债市