债券违约复盘系列之六：攻心为上，从公司战略视角看违约

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【债券深度报告】（2019-08-04） 攻心为上：从公司战略视角看违约——债券违约复盘系列之六 《三国志·蜀志·马谡传》中有云：“用兵之道，攻心为上，攻城为下。心战为上，兵战为下”。即用兵的原则，以攻心战为目标才是上策，以武力取胜却是下策。识企如识人，公司的“心”就反映在公司的战略上。公司战略犹如人的思想，虽然属于精神层面的内容，却可从多个角度获知和验证。通过深挖年报中管理层分析与讨论部分、募集说明书与评级报告的公司战略及未来发展相关部分，都可从不同角度了解到公司的未来发展思路，进而评估其战略的债权人友好性与信用风险特征。公司战略视角可提供非常好的前瞻性判断，可以为防雷工作提供有效的预判视角，对投资激进类、脱实向虚类、再融资困难类违约主体有较好识别效用，但对行业周期波动类、单纯主业竞争亏损类主体并不敏感。2014~2015 年、2016年、2017 年、2018 年，通过公司战略可提前识别风险的违约主体占比（即公司战略存在问题的违约主体数/有战略数据的违约主体数）分别为 66.67%、38.10%、62.50%、91.89%。2018 年这一比例显著提升，主要是因为 2018 年度的违约多数是在 2015~2016 年过度进行债券融资，融资后进行了激进投资或开展了脱实向虚类型的业务，为未来的隐患埋下了祸根，这一点在公司战略的视角展露无遗。在我们的系列首篇专题《风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总—债券违约复盘系列之一》中，介绍了这样的一个因素传导链条：实际控制人性格（违约前 N 年）→公司战略（违约前 3~5 年）→经营指标（违约前 1~2 年）→财务指标（违约前 1 年~前 1 季度）。财务指标是明显具有滞后性的。我们看很多公司在违约前出现财务指标恶化的情形之后，其债券按照原有价格基本已失去流动性，因而财务指标往往只能起到一个“死亡鉴定”的作用，预判意义不大。而从公司战略视角进行挖掘往往可以起到更好的预判性作用。从违约实证角度来看，偿债意愿与经营战略这一类软性的内容，相较于偿债能力而言，往往最后对能否保证偿付有着更大的影响意义。买方的一些经验丰富的信用研究员，往往对债券是否可投会形成一种微妙的“第六感”，这种第六感正是对一家公司战略风格、企业性格等综合判断得出的感受，虽然难以如财务指标般确切量化，往往却成为了避雷最为重要的先见，而这一先见就是本文中强调的公司战略与经营风格问题。如果我们将企业面临的风险分为内生性风险和外生性风险，则公司战略风险属于内生性风险中最核心的部分。对外生性风险的预判，可以通过预判行业风险、判断竞争环境、深挖信用周期与融资环境来实现；而内生性风险则发端于公司治理，以公司战略为载体，分别衍生出了投资激进风险、财务舞弊风险等其他问题。无论是“借钱烧钱”的乐视、激进扩张的天威集团、脱实向虚的雏鹰农牧、刻意转型的国购投资还是虚构业务的保千里，其违约前异常的公司战略都成为了提醒投资者“退避三舍”的最初信号。我们分别以主业聚焦性、战略激进性、商业合理性、前后一致性等角度，拟定了公司战略角度的信用风险衡量维度。本文中，我们选取了乐视、天威集团、中弘控股、刚泰集团、银亿股份、盛运环保、永泰能源、中融双创等案例，对公司战略暗含风险的违约案例进行了实证性的整理和思考，以期获得指导未来债券筛选工作的启示。风险提示：信息收集及因素判断存在误差。证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500918 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 《风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总——债券违约复盘系列之一》 2019-04-29 《亢龙有悔：投资激进导致违约案例汇总——债券违约复盘系列之二》 2019-05-11 《祸起萧墙：公司治理问题导致违约案例汇总——债券违约复盘系列之三》 2019-05-28 《舞弊之殇：财务舞弊导致违约案例汇总——债券违约复盘系列之四》 2019-07-04 《冰火之鉴：国企与民企违约的实证性差异——债券违约复盘系列之五》 2019-07-26 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2018 年 08 月 04 日 21871686/36139/20190805 09:50 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、违约事件所反映的公司战略问题概述 ...................................................................................................................... 5 二、公司战略暗含风险的几大类典型案例与反思 .......................................................................................................... 8 （一）乐视——战略过度激进、缺少主业聚焦、商业合理性低 ............................................................................... 8 1、发行人背景及历史沿革 ......................................................................................................................................... 8 2、乐视公司战略风险剖析 ......................................................................................................................................... 9 3、思考与启示 ........................................................................................................................................................... 10 （二）天威集团——主营盈利能力较差下，战略过度激进 ..................................................................................... 10 1、发行人背景及历史沿革 ..................................................