华创债券8月流动性月报：“两轨合一”加速，LPR_的操作猜想

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【债券深度报告】（2019-08-02） “两轨合一”加速，LPR 的操作猜想 ——华创债券 8 月流动性月报 7 月资金面回顾：资金利率回到中枢，超储率小幅回落。第一，隔夜加权从低位回升，资金中枢水平维持，隔夜和 7D 资金价差逐步收窄。月初资金价格处于历史低位，15 日左右上行至 2.6%以上水平，15 日至 18 日税期影响下再次边际上行，税期过后 7D 资金价格边际回落，价差方面从高位收敛，16 日倒挂一次；第二，流动性回顾，央行投放流动性总量收敛，超储率或小幅回落。7月份资金缺口压力较大，且集中于短期，主要来自逆回购到期和财政存款集中收入，超储率或小幅回落至 1.8%。具体观测公开市场操作，逆回购操作集中于税期，以短期操作为主，TMLF 操作落地，首次开展 2 月期限国库定存操作。 6 月货币政策追踪：市场对于“降准”或“降息（政策利率）”的预期存在由高企到有所回落的过程，政策层再次提及“两轨合一轨”，月末政治局工作会议中，货币政策相关重点在于新增“合理充裕”表述，关注中长期“制造业、民营企业的中长期融资”。本月热点专栏：“两轨合一轨”加速，LPR 变动的猜想和影响。美联储降息后，国内公开市场很可能会暂停至 15 号，介时有 MLF 到期续作的压力，央行是否调整 MLF 操作利率或是未来的重要看点；从近期的政策言论中，我们已经可以窥见央行的政策态度，强调“以内为主”，同时将“降息”即政策利率的调降和“两轨合一轨”联系起来。（1）为什么引导 LPR 下行？由“降成本”的阶段性目标决定的。“两轨合一轨”框架下降成本的具体抓手大概率就是引导 LPR 的下行，进而引导实际贷款利率的下行，央行引导 LPR 下行的思路较为充分明确；（2）如何引导 LPR 的下行？对此我们认为，LPR 锚定 MLF 操作利率，通过下调 MLF 操作利率，维持逆回购操作利率不变的类似“逆转操作”的方法，引导 LPR 的下行，可能是未来引导 LPR 下行的具体操作思路；（3）从风险溢价压降看“降息（政策利率）”空间。从一季度末 364BP 贷款利率风险溢价水平来看，目前此水平或仍然维持，故未来风险溢价压缩的空间或在 40BP-50BP 左右。贷款利率风险溢价 40BP-50BP 左右的压缩空间下，故最终操作的结果是通过 MLF 操作利率的下调，牵引 LPR 下行。（4）LPR 作为基准利率定价的应用范围，或将影响“降成本”具体操作的效果，制造业、中长期、信用贷款等政策重点领域，或将体现 LPR 对实际利率的牵引下行作用；（5）对银行，净息差或被压缩 6.4BP-10.1BP，净息差水平基本回到 2017年末到 2018 年一季度 2.09%附近的水平；（6）对于债市，政策利率的调降或带来资金利率中枢边际下行的机会，贷款收益率的下行使得债券相对配置价值增强，但或仍以利率债为主，若宽信用能顺利传导则会动摇债市根基。8 月资金缺口分析：资金缺口压力、时点压力均较小，关注货币政策微调取向。第一，刚性缺口方面，8 月缴准压力较小，MLF 到期压力同样较小，且分为两次到期；第二，货币发行、外占和非金融机构存款影响较小；第三，财政扰动方面，8 月政府存款的集中支出或对短期流动性起到支撑作用。故 8 月份资金缺口压力较小，短期和中长期缺口压力均不大。综合来看，在 8 月资金缺口总体压力不大的情况下，流动性的主要关注点可能在于政策层对于“两轨合一轨”的推动和货币政策或有的“微调”。一方面，未来 LPR 和 MLF 操作利率的联动可能加强，从当前的政策层发言来看，国内政策利率的调整可能不会跟随美联储“降息”操作，后续操作或将着眼于带动LPR 的下行，关注其对资金价格的下行拉动作用；另一方面，就 8 月份而言，政治局会议增加“合理充裕”表述，资金利率短期走势的观察窗口或在中旬15 号左右的税期附近，尤其流动性总体压力不大的情况下，央行对于到期 MLF的续作方式，等额续作、超额续作或缩量续作，可能反映近期货币政策对于资金利率波动的态度，而上旬逆回购维持空窗期的概率较大。风险提示：流动性超预期收紧。证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 《海外 CDS 的起与落——华创债券信用价值思考系列之四》 2019-07-14 《一文看懂隐性债务的测算和化解——城投债系列思考之一》 2019-07-18 《直击海外：美联储降息开启后美债还有多少下行空间？——华创债券 7 月海外月度观察》 2019-07-20 《揭秘欧央行：二十年中流击水下货币政策的运筹帷幄——华创债券灼识海外系列专题之二》 2019-07-25 《冰火之鉴：国企与民企违约的实证性差异——债券违约复盘系列之五》 2019-07-26 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019 年 08 月 02 日 21856446/36139/20190803 13:42 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、7 月资金面回顾：资金利率回到中枢，超储率小幅回落 .............................................................................................. 4 （一）资金价格表现：隔夜加权从低位回升，资金中枢水平维持 ............................................................................. 4 （二）流动性回顾：超储率或小幅回落 ......................................................................................................................... 5 1、流动性总量：7 月超储率或小幅回落至 1.8 附近 ................................................................................................. 5 2、具体观测公开市场操作：短期流动性回收为主，TMLF 再次操作，首创 2 月期国库定存 ............................ 6 二、7 月货币政策追踪：再提“两轨合一轨”，政治局会议维持货币政策基调 .................................................................. 7 三、本月热点专栏：“两轨合一轨”加速，LPR 变动的猜想和影响