货币政策专题：信用重构呼唤货币政策新机制

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 货币政策 2024 年 06 月 07 日 信用重构呼唤货币政策新机制 ——货币政策专题 相关研究 证券分析师 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 贾东旭 (8621)23297818× jiadx@swsresearch.com 主要内容： ⚫ 为什么央行频频对购债和长端收益率发声？央行买卖国债背后源于货币信用体系的重构。央行购债的背后实质是传统货币政策框架的有效性开始下降。下一阶段的政策接力棒将传递给财政政策，以弥补需求不足，央行将发挥配合作用。我们当前可能正处于政策框架改变的过渡期，这也是金融数据大幅波动的直接原因。另外，在货币政策转型阶段，央行对于长端收益率的频繁表态也是另一大新特点。央行实际上传达出试图保持“向上的收益率曲线”这一信号，或源于四个因素：汇率、正向激励、避免空转套利以及避免外资误读等。上述两个货币政策新特点可能成为我们思考后续货币政策新框架出发点和落脚点。 ⚫ 信用体系后续如何演化？央行将信用体系构建在直接融资之上，或指向货币操作工具的切换。央行在 24Q1 货币政策执行报告中用两篇专栏的篇幅来传递出未来货币信用体系的演化方向，直接融资扩张替代信贷、货币增长放缓。如果按照上述路径，则信贷和 M2 作为中介目标的重要性将明显下降，数量型货币政策操作工具的重要性也将同步趋于下降。央行未来的货币政策操作路径或将更加重视利率的定价而非单一基础货币的提供。即我们认为，央行不断传递未来出来买卖国债的信号，实际上是源于未来货币政策工具操作选择更加倾向于价格型工具的前序准备工作。直接融资中股权融资需要时间，进展相对较慢，难以弥补短期信用体系的需要。从当前经济状态，财政融资的可能性更大，也是最直接的选择。从历史和国际比较的视角来看，财政政策发力阶段，货币供应量对于信用扩张的代表性明显变差，也是货币政策转换中介目标的关键时期，特别是美国八十年代到九十年代。银行体系的逻辑也随之发生改变。我国过去商业银行所存在的信贷冲动可能逐渐消退。若货币政策转为利率调节以及商业银行向重视利润转型，我国货币体系可能向 2008 年之前的美国靠拢。以国债二级市场买卖的方式调节基础货币，这对商业银行来说是节省超储，变相增强利润的货币操作形态。新的货币体系呼唤新的货币政策操作模式，利率决定比数量决定更加重要，但先决条件是：对短期国债的数量要求将更高。 ⚫ 新的货币政策“Dilemma”。央行面临的两难：“向上的收益率曲线”和“降低实体融资成本”要同步实现。今年以来货币政策九次提及长端收益率，对维护“向上的收益率曲线”似乎是比较坚决的。但同时，资金分层现象的消失也在提示我们银行体系的资金正在向非银转移，广义基金的资产欠配压力持续存在。尤其是在手工补息叫停，居民对相对稳健收益的追求尚未消失，非银的欠配压力难短时间内改变。突破口或仍财政发力，特别是长端。财政政策可能成为破局的关键，特别是在我国中央政府债务占比明显较小的背景下，中央财政发债的必要性在增强。另外财政通过增加长端债券的供给，可能有助于保持一个向上的收益率曲线。货币财政深度配合，才能解决央行面对的这一两难问题。 ⚫ 总结：财政新的融资计划才是货币政策机制重构的契机。根据上述分析，央行所寄希望的新货币体系在当前阶段更加有赖于财政政策的介入，即发行债务的总量要多，且在短端和长端都要发行要适当集中，以满足央行货币政策操作需要和对于向上的收益率曲线的构筑。但从财政政策角度出发，新的融资计划可能也要推迟到年底年初，这就导致时间上的滞后。综合以上分析，在当前财政政策年内计划保持不变的假设下，我们预期货币财政的深度配合时点可能在年底年初左右才能实现。 ⚫ 风险提示：财政政策年内超预期，货币政策宽松超预期，房地产形势变化。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共14页 简单金融 成就梦想 1. 为什么央行频频对购债和长端收益率发声？ .................. 4 1.1 央行买卖国债背后源于货币信用体系的重构 ....................................... 4 1.2 对长端收益率的坚持指向保持“向上的收益率曲线” ....................... 5 2.信用体系后续如何演化？ ................................................ 5 2.1 央行将信用体系构建在直接融资之上，或指向货币操作工具的切换 .............................................................................................................................. 5 2.2 财政融资是直接融资中起效最快的部分 ................................................ 6 2.3 银行体系的逻辑也发生改变 .................................................................... 7 2.4 改变的前提或需要财政短期债券的放量 ............................................... 8 3. 新的货币政策“Dilemma” ......................................... 9 3.1 向上的收益率曲线 VS 降低实体融资成本 .......................................... 9 3.2 突破口或仍财政发力，特别是长端 .................................................... 11 4.总结：财政新的融资计划才是货币政策重构的契机 ....... 12 目录 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共14页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：地产和基建投资与信贷高度相关 ................................................................. 4 图 2：M2、信贷和社融同比增速（%） ............................................................... 4 图 3：收益率曲线（%） ...................................................................................... 5 图 4：中国私人部门金融