蔚来(NIO.US)Q2交付量有望提升，换电合作扩容

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 蔚来 (NIO US) Q2 交付量有望提升，换电合作扩容 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 6.29 2024 年 6 月 07 日│美国 乘用车 24Q2 有望交付 5.4-5.6 万辆车，看好乐道 L60 热销，维持“买入”评级 24Q1 公司实现营收 99 亿元，同比-7%；净亏损 52 亿元，同比+9%。公司预计 24Q2 总交付量介于 5.4-5.6 万台，同比+130%-138%；总营收介于166-171 亿元，同比+89-95%；我们认为新发布的乐道 L60 性价比优势凸显，将支持公司销量高增，我们预计公司 24-26 年销量分别为 22/36/46 万辆，营收分别为 714/1010/1255 亿元，净利润分别为-156/-101/-45 亿元。采用可比公司估值法，参考理想汽车（LI US）、小鹏汽车（XPEV US）平均1.0x2024EPS，考虑乐道重磅车 L60 预计 Q3 量产，给予公司 1.3x2024EPS（前值 1.4x2024EPS），对应公司目标价 6.29 美元（前值 6.79 美元），维持"买入"评级。 毛利率同比改善，渠道扩张致 SG&A 费用提升 销量方面，公司 24Q1 交付 3.0 万台，同比-3%，主要原因系春节期间，需求周期性放缓。公司单位物料成本下降，毛利端改善显著。24Q1 毛利率为4.9%，同比+3pct.；汽车毛利率 9.2%，同比+4pct.。费用端，24Q1 研发费用/销售、一般及行政费用分别为 29/30 亿元，同比-6.9%/+22.5%。销售、一般及行政费用同比增加主要系：1）销售职能人员成本增加；2）销售及服务网络扩张导致。 乐道 L60 发布，BaaS 方案驱动销量增长 5 月 15 日，公司发布乐道品牌，并亮相首款车型 L60，预售价 21.99 万元。L60 兼顾大空间和机动性，内部座舱在空间可变性和宽敞度实现领先。L60 搭载 900V 高压平台，配合新一代碳化硅主电驱，CLTC 工况综合效率达92.3%。我们认为乐道 L60 在空间、补能、成本等方面领先直接竞品 Model Y。公司新 BaaS 方案有效降低用户购车门槛，助力公司五月交付 2 万辆，同比+234%。新车型叠加有力购车方案，有望打开公司第二成长曲线。 换电合作全方位开展，入选国家首批 L3/L4 智驾试点 截至 5 月 23 日，公司已与长安、吉利、江汽、奇瑞、路特斯、广汽、一汽等 7 家车企和多家企业开展全方位换电战略合作，预计将加速换电技术标准化、网络规模化进程。5 月，公司新增布局 16 座换电站，累计布局换电站2427 座；新增布局 503 根充电桩，累计布局充电桩约 2.3 万根，进一步提升用户补能便捷性。6 月 4 日，公司入选国家首批 L3/L4 准入和上路通行试点。此前，公司已获得上海市有条件自动驾驶（L3 级）高快速路测试牌照，期间公司持续迭代智驾技术，为准入和上路试点做好准备。本次准入和通行试点获批或将进一步提升用户心智，增加品牌影响力。 风险提示：电动车需求增长不及预期、智能化配置用户需求不及预期。 研究员 宋亭亭 SAC No. S0570522110001 SFC No. BTK945 songtingting021619@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王立献 SAC No. S0570123020047 wanglixian@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (美元) 6.29 收盘价 (美元 截至 6 月 5 日) 5.27 市值 (美元百万) 10,904 6 个月平均日成交额 (美元百万) 359.40 52 周价格范围 (美元) 3.61-16.18 BVPS (美元) 1.75 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 49,269 55,618 71,382 100,968 125,541 +/-% 36.34 12.89 28.34 41.45 24.34 归属母公司净利润 (人民币百万) (13,902) (21,147) (15,570) (10,104) (4,488) +/-% 248.80 52.11 (26.37) (35.11) (55.58) EPS (人民币，最新摊薄) (8.56) (10.22) (7.53) (4.88) (2.17) ROE (%) (42.51) (74.17) (62.19) (64.24) (22.70) PE (倍) (0.09) (0.08) (0.11) (0.17) (0.37) PB (倍) 0.05 0.06 0.08 0.15 0.06 EV EBITDA (倍) (4.83) (3.65) (5.91) (8.71) (14.77) 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (52)(14)2462100Jun-23Oct-23Feb-24Jun-24(%)蔚来标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 蔚来 (NIO US) 估值：基于可比公司估值，微调目标价至 6.29 美元 我们将电动汽车制造商理想汽车(Li.O)、小鹏汽车(XPEV.N)视作蔚来的可比公司，我们采用可比公司估值法，可比公司 2024 年平均 PS 估值倍数为 1.0x，考虑到公司乐道品牌发布，重磅车型 L60 预计在 Q3 量产，我们给予蔚来 1.3x 2024E PS（前值 1.4x 2024E PS），比可比公司高 0.3x 2024E PS，溢价减少 0.1x 2024E PS 的原因在于 L60 正式售价及月销量存在不确定性，给予公司目标价 6.29 美元（目标价前值为 6.79 美元）。 图表1： 可比公司估值表 公司 股票代码 市值 股价变化 企业价值 营收 (十亿美元) EV/Sales PS (十亿美元) YTD (十亿美元) 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 理想 LI US 21.5 -31.7% 10.8 23.6 33.6 0.5 0.3 0.9 0.6 小鹏 XPEV US 7.9 -1.1% 7.6 6.9 11.1 1.1 0.7 1.1 0.7 平均 0.8 0.5 1.0 0.7 注：市值、股价、企业价值截至 6 月 5 日；营收预测来自 Wind 一致预期，汇率采用当前汇率美元/人民币=7.1097 资料来源：Bloomberg、Wind、华泰研究预测 图表2： 蔚来 PE-Bands 图表3： 蔚来 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 (64)(43)(21)02143Jan-22 Jun-2