宏观动态跟踪报告：人民币汇率的新特征与新趋向

宏观动态跟踪报告 人民币汇率的新特征与新趋向 宏观动态跟踪报告 宏观报告 2024 年 06 月 06 日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn  平安观点： 2023 下半年以来，人民币汇率的走势特征发生了明显变化，理解这些变化及其背后影射的问题，对于汇率走向和货币政策研判具有重要意义。 一、 从人民币中间价的变化说起。2023 年 8 月以来，美元兑人民币汇率中间价与即期汇率出现了显著、持续的分离，2015 年“811”汇改所确立的中间价定价模式发生了变化。这一变化有两个伴生的影响：一是，每日即期汇率与中间价的偏离幅度频繁逼近每日 2%的波动上限。2024 年以来美元兑人民币中间价保持在 7.1 附近，使得 7.25 附近成为在岸人民币即期汇率的“硬约束”。二是，人民币对一篮子货币汇率与人民币兑美元汇率从同向变动转为反向变动。2023 年 8 月以来人民币对美元汇率在历史低位波动，而人民币对一篮子货币汇率趋势性走升。 二、 人民币扮演亚洲货币的“压舱石”。人民币在近几次美元显著上涨的过程中成为非美货币中的强势货币。1）2023 年 8-10 月，随着市场逐步定价美联储继续加息和更晚降息，美元指数升值约 4%，但对人民币仅升值2%。2）2024 年 4 月 9 日公布的美国 3 月 CPI 数据再超预期，市场对全年降息次数的预期从 2.6 次迅速下调至 1.6 次，带动美元指数急升 2%，新兴市场货币出现急贬，而同期，美元兑人民币汇率仅略升 0.1%，让人不禁联想到 1997 年亚洲金融危机时期的情形。后续美元指数的走向，仍将围绕美联储降息预期的变化和美国经济的相对强势程度而变。美联储较早降息将有助于人民币汇率升值，进而缓和汇率对国内货币政策的掣肘，但目前状况尚不能明确指向该路径。 三、 低利率下人民币仍有内在贬值压力。这集中体现在跨境资本流出的增加。具体体 现为 ：1） 企 业 和 居民 持 汇意 愿增 强， 4 月结汇意愿 下降到58.4%、售汇意愿抬升至 70.4%，二者裂口显著拉大，在 2015-2016 年人民币贬值压力较大时也是如此。2）外资企业利润汇出加快，今年 3、4月份收益和经常转移出现了超季节性的更大逆差，随着分红季的来临还可能进一步加大。3）外商直接投资收缩和对外直接投资扩张，以人民币计价的外商直 接投资 累计增速 去年 6 月开始转 负，今年 1-4 月降至-27.9%，而 1-3 月非金融类对外直接投资增速为 8.4%。4）中美利差深度倒挂下的美元债融资减少。一方面，企业有提前偿还美元债务的诉求，另一方面，以房企为代表的美元债务融资需求下滑。 四、 汇率对利率的约束有待松动。随着国内低物价的延续，目前事实上形成了“高实际利率 vs 低实际汇率”的内紧外松式组合。货币政策在利率与汇率之间事实上更偏重于稳汇率，而在促进国内物价水平回升中的作用亟待提升。随着美联储降息时点推后，逐步释放人民币中间价的弹性，有利于货币政策“以我为主”，提升宏观调控的主动性。 风险提示：美国通胀粘性超预期，外商直接投资大幅收缩，中美经贸冲突急剧升温。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 2/ 10 2023 年下半年以来，人民币汇率的走势特征发生了明显变化，理解这些变化及其背后影射的问题，对于下一步汇率走向和货币政策的研判具有重要意义。我们认为，在平稳中间价的约束下，今年以来人民币成为非美货币中的强势货币，但近期跨境资本流出压力增大，意味着人民币的内在贬值压力不减。我们认为，当前货币政策在利率与汇率之间事实上更偏重了稳汇率，而在促进国内物价水平回升中的作用亟待提升。随着美联储降息时点推后，逐步释放人民币中间价的弹性，有利于货币政策“以我为主”，提升宏观调控的主动性。 一、 从人民币中间价的变化说起 2023 年 8 月以来，美元兑人民币汇率中间价与即期汇率出现了显著、持续的分离，2015 年“811”汇改所确立的中间价定价模式发生了变化。 图表1 2023 年 8 月以来，人民币中间价与即期汇率走势分离 资料来源: Wind，平安证券研究所 这一变化有两个伴生的影响： 一是，每日即期汇率与中间价的偏离幅度频繁逼近每日 2%的波动上限，2024 年以来美元兑人民币中间价保持在 7.1 附近，使得 7.25 附近成为在岸人民币即期汇率的“硬约束”。 808590951001051106.06.26.46.66.87.07.27.47.615161718192021222324Wind人民币汇率预估指数,右轴中国:中间价:美元兑人民币即期汇率:美元兑人民币 宏观动态跟踪报告 3/ 10 图表2 2023 年 8 月以来，人民币即期汇率向 2%波动上限靠近 资料来源: Wind，平安证券研究所 二是，人民币对一篮子货币汇率与人民币兑美元汇率从同向变动转为反向变动，2023 年 8 月以来人民币对美元汇率在历史低位波动，而人民币对一篮子货币汇率趋势性走升。其背后逻辑在于，当美元指数上涨时，人民币对美元贬值幅度小于其它货币对美元贬值的幅度，就会形成人民币对其它货币汇率的升值。在 CFETS 人民币指数中，美元的权重为 28%（美元 19%+港币 3%+沙特里亚尔 3%+阿联酋迪拉姆 2%），若考虑美元对其它不完全挂钩美元货币的影响权重，根据张冲等（2021）的测算1，2020 年以前美元的实际权重达到 51.7%，疫情后下降到低于 50%。因此，人民币对美元贬值、对其它篮子货币升值，就会体现为对整体一篮子货币汇率升值。 图表3 人民币兑美元 vs人民币兑一篮子货币汇率从同向变动转为反向变动 资料来源: Wind，平安证券研究所 1张冲,胡昊,丁剑平.从人民币汇率形成机制看中国事实汇率制度[J].国际金融研究, 2021(5):10. (2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.023/123/323/523/723/923/1124/124/324/5%即期汇率比中间价偏离6.06.26.46.66.87.07.27.47.6909294969810010210410610815/816/817/818/819/820/821/822/823/8Wind人民币汇率预估指数即期汇率:美元兑人民币，右轴逆序 宏观动态跟踪报告 4/ 10 二、 人民币扮演亚洲货币的“压舱石” 这两个伴生影响的结果就是，使得人民币成为非美货币中的强势货币。由于同期日元的史诗级贬值，人民币在近几次美元显著上涨的过程中成为亚洲货币的“压舱石”。 2023 年 7 月美联储完成最后一次加息以来，围绕美联储是否停止加息、何时开启降息、以及 2024 年降息次数的预期，成为影响美元指数走势的一大主导因素。根据 CME