宏观深度报告：人民币汇率再审视

宏观深度报告 人民币汇率再审视 宏观深度报告 2025 年 10 月 27 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观报告 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG93 4@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 事项：  2025 年 8 月 25 日以来，人民币汇率走出一波较流畅的升值行情。本文从四个市场热议的视角，分析当前人民币汇率的影响因素与升值潜能。 平安观点：  我们认为，人民币汇率在经过前期一拨较为流畅的升值后，预计年内仍以7 以上震荡为主。往后看，其突破性升值关键在于中国经济行稳致远的基础更夯实、高质量发展的内核更优化。 一、 人民币补升的空间。人民币汇率存在较为可观的“补升”空间，但其实现取决于后续美中利差高回落的节奏。一方面，当前中美经贸博弈大方向向好、但仍存在一定分歧留待谈判，使得人民币相对美元指数保持一 定贬值溢价。另一方面，2025 年美元指数走弱发生在欧洲战略觉醒、去美元化叙事升温的背景下，使其走弱幅度超越于美国经济相对全球经济走弱 的传统基本面因素。但人民币汇率运行仍然比较符合与中美利差的相关关 系，受到利率平价理论的指引。倘若后续美国经济走弱迹象进一步明晰、 中国经济稳增长前景进一步夯实，人民币稳中有升的基础将更加扎实。 二、 中间价调升的含义。近期人民币中间价的调升主要是由隔夜美元走弱驱动的，就此而言是符合正常定价原则的。相比于 2015 年以来 CFETS 人民币指数的运行水平来说，目前所处的 94-96 区间位置居中，高于第一轮中美经贸争端期间所触及的 90-92 区间，人民币相对美元指数保持一定的贬值溢价，有利于更好应对外部冲击。 三、 结售汇意愿的驱动。外贸企业从“囤汇”转向“结汇”已成为人民币升值的催化因素，但“囤汇盘”的大规模瓦解需要看到人民币升值预期凝聚升温的过程，“7”或是重要关口。今年 2 月以来，当期实际付汇购汇率从去年的月均 64%下降到今年 2-7 月的月均 57%，表明从人民币汇率预期的角度，企业已更多认可人民币升值的逻辑。8 月购汇率重又抬升，或与 8 月下旬人民币较快升值后企业行为有所回摆有关。我们估算显示，当前 经济主体囤汇行为已经进入回吐过程，但“囤汇盘”整体亏损的临界点或在“7”左右。若市场预期人民币汇率能够稳定运行在 7 以内，则可能出现囤汇盘大量结汇，引致人民币汇率急升和一定程度的超调。 四、 跨境资本流动的变化。三个积极因素：货物贸易顺差保持高位、中国对外直接投资放缓、中国股票市场吸引力增强；一个短期对冲因素：外资流出中国债市。我们预计，随着美国关税政策逐渐落地，中国企业出海有望重新加速；随着人民币贬值压力减轻和 A 股吸引力增强，外资持有债券和股票的背离或将逐步收敛。 风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，中美经贸谈判形势恶化，美国经济韧性超预期，美国经济滑向“滞胀”，中国股票市场吸引外资大规模流入。 证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 18 正文目录 一、 人民币补升的空间 ................................................................................................................................ 4 二、 中间价调升的含义 ................................................................................................................................ 7 三、 结售汇意愿的驱动 ................................................................................................................................ 9 四、 跨境资本流动的变化........................................................................................................................... 12 风险提示 ....................................................................................................................................................... 17 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 18 图表目录 图表 1 2015 年以来美元兑人民币汇率与美元指数的关联性 .............................................................................. 4 图表 2 上轮中美经贸摩擦节奏对人民币汇率的影响 ......................................................................................... 5 图表 3 本轮中美经贸摩擦节奏对人民币汇率的影响 ......................................................................................... 5 图表 4 2022 年以来，美元兑人民币汇率与 10 年期美中利差具有良好相关性 .................................................... 6 图表 5 今年以来美元指数和美中利差对人民币汇率升值幅度的指向出现明显差异 .............................................. 6 图表 6 今年以来人民币相对美元“少升”，使得人民币对一篮子货币汇率从偏高水平回落 .................................. 7 图表 7 今年以来人民币中间价几波连续调升都与中美经贸谈判走势相关 ........................................................... 8 图表 8 近期人民币中间价调升都是基于隔夜美元大幅下跌 .........................