大秦铁路(601006)能源重载核心干线，国铁改革转型物流可期

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 交通运输 2024 年 06 月 06 日 大秦铁路 (601006) ——能源重载核心干线，国铁改革转型物流可期 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 大秦线是我国最重要的能源大通道之一，承担着“西煤东运”的重要任务，是我国能源安全体系建设的重要一环。大秦线是我国的第一条重载铁路，根据公司 2023 年年报，公司完成煤炭发送量 6.2 亿吨，占全国铁路煤炭发送量的 22.5%。公司以晋北、大同地区、鄂尔多斯准格尔矿区和蒙西包兰包西沿线的煤炭资源为依托，目前管理着 9 条主要运输干线和 8 条支线。 ⚫ 煤炭需求增长叠加产地集中度提升，利好核心能源干线。从上一轮煤炭供给侧结构性改革开始，部分省份煤炭产能出清导致当地煤炭供应出现缺口，伴随持续的需求增长和落后产能的退出，缺口部分的调运量持续走阔。晋陕蒙煤炭产量集中度持续提升，大秦铁路作为晋陕蒙煤炭下水的核心通道，持续受益于这一趋势。 ⚫ 借鉴加拿大国家铁路经验，铁路运输转型物流时不我待。复盘加拿大铁路发展历程，可知驱动其业绩增长的要素包括运价、运量、多元化增值物流服务等。结合近期国铁集团转型物流的举措，我们认为我国铁路运输转型物流未来可有效打开传统铁路运输企业的盈利空间。对标加拿大铁路，从运输企业向多元化物流企业转型可对公司成长性带来新预期。 ⚫ 投资分析意见：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 115.32、117.85、122.76亿元，每股收益分别为 0.66 元/股、0.67 元/股、0.70 元/股。基于以上盈利预测，当前市值对应 PE 分别为 11x、11x、10x。结合发达国家碳中和经验及我国能源禀赋特征，我们认为煤炭在未来若干年依然是我国能源结构的基石。同时，伴随晋陕蒙新煤炭产能集中度的提升，在“物流降本”和“运输节能减排”大背景下，核心能源干线煤炭运输量的中枢值在未来若干年有望维持稳定。我们认为煤炭消费赛道的持续性和煤炭运输干线资产的久期在大秦铁路的估值体系中应该体现。根据 FCFF 估值，公司合理市值约为 2047.23 亿元，测算公司目标价为 11.9 元，对应 2024 年 6 月 5 日收盘价约有 67.6%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：能源结构巨变；安全生产事故；运价政策调整；主要货源地煤源枯竭。 市场数据： 2024 年 06 月 05 日 收盘价（元） 7.1 一年内最高/最低（元） 7.82/6.91 市净率 0.8 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 124720 上证指数/深证成指 3065.40/9393.61 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 8.66 资产负债率% 20.66 总股本/流通 A 股（百万） 17566/17566 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 研究支持 严天鹏 A0230122090007 yantp@swsresearch.com 联系人 严天鹏 (8621)23297818× yantp@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 81,020 18,268 80,383 82,449 84,584 同比增长率（%） 6.9 -7.9 -0.8 2.6 2.6 归母净利润（百万元） 11,930 3,046 11,532 11,785 12,276 同比增长率（%） 6.6 -16.7 -3.3 2.2 4.2 每股收益（元/股） 0.76 0.17 0.66 0.67 0.70 毛利率（%） 20.7 21.2 19.1 18.6 18.1 ROE（%） 8.7 2.0 7.7 7.6 7.7 市盈率 10 11 11 10 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0601-0602-0603-0604-0605-06-20%-10%0%10%20%（收益率）大秦铁路沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 115.32、117.85、122.76 亿元，每股收益分别为 0.66 元/股、0.67 元/股、0.70 元/股。基于以上盈利预测，当前市值对应 PE 分别为 11x、11x、10x。 结合发达国家碳中和经验及我国能源禀赋特征，我们认为煤炭在未来若干年依然是我国能源结构的基石。同时，伴随晋陕蒙新煤炭产能集中度的提升，在“物流降本”和“运输节能减排”大背景下，核心能源干线煤炭运输量的中枢值在未来若干年有望维持稳定。我们认为煤炭消费赛道的持续性和煤炭运输干线资产的久期在大秦铁路的估值体系中应该体现。根据 FCFF 估值，公司合理市值约为 2047.23 亿元，测算公司目标价为 11.9 元，对应 2024 年 6 月 5 日收盘价约有 67.6%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设点 核心假设-营收 货运：铁路货运业务是公司收入的主要支柱，20-23 年与公司利润直接挂钩的货运周转量维持高位，为公司稳定的受益奠定基础，基于“公转铁”政策和降物流成本大背景，铁路货运在全社会货运量中占比持续提升，预计 2024-2026 年该板块营收增速分别为-2.7%、2.0%、2.0%。 客运：客运业务是公司业务重要组成部分，公司多辆旅客列车通达全国大部分地区为旅客提供优质服务，随着居民出行需求的持续增长，预计 2024-2026 年该板块营收增速分别为 8.2%、6.1%、6.1%。 预计公司 2024 年-2026 年营业收入可达到 803.83、824.49、845.84 亿元，同比增速分别为-0.8%、2.6%、2.6%。 核心假设-毛利率及毛利润 假设公司 2024-2026 年毛利率分别为 19.1%、18.6%、18.1%，毛利润分别为153.23、153.10、153.39 亿元。 有别于大众的认识 市场认为大秦铁路资产久期和未来运量存在不确定性。 我们认为铁路煤炭运输未来稳中有增且远期运量有望趋稳或微降。 市场认为大秦铁路类债属性较强。 我们认为国铁集团转型物流有望给公司业务模式带来重构。 股价表现的催化剂 分红政策；转型物流进展；运量。 核心假设风险 能源结构巨变；安全生产事故；运价政策调整；主要货源地煤源枯竭。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共