贵金属八问八答：黄金牛市或还将继续

证券研究报告：有色金属|深度报告 2024 年 6 月 4 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级 强于大市|维持 行业基本情况 收盘点位 4539.08 52 周最高 4979.91 52 周最低 3437.51 行业相对指数表现（相对值） 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:李帅华 SAC 登记编号:S1340522060001 Email:lishuaihua@cnpsec.com 研究助理:杨丰源 SAC 登记编号:S1340124050015 Email:yangfengyuan@cnpsec.com 近期研究报告 《软着陆交易结束，有色板块系统性回调》 - 2024.06.03 贵金属八问八答：黄金牛市或还将继续 ⚫ 投资要点 一问：黄金本轮上涨的底层逻辑是什么？ 本轮黄金上涨的底层逻辑在于美国信用货币体系的动摇+美国赤字率的上行预期，二者不断相互强化且短期内难以结束。目前美国获取外部融资需要高利率提供吸引力，而高利率又不可避免地加大其财政赤字，从而侵蚀其背后的信用，二者不断相互强化，叠加地缘政治扰动带来的军费影响，大概率造成赤字率的不断上行且短期内难以结束，从而在根本上支撑黄金的上行趋势。 二问：以史为鉴，本次黄金更像历史上的哪个时期？ 1966 年-1983 年和目前的经济环境似乎类似，通胀和财政的矛盾不断累积，黄金的牛市可能刚刚徐徐展开。卡特总统紧货币+宽财政从而控制通胀的政策造成了赤字率的提升，带来了三倍涨幅的黄金牛市。 三问：传统框架是否失效，实际利率和美元指数如何抉择？ 传统的实际利率美元框架的确有可取之处，可以很好地解释交易资金的流向，从而一定程度上把握边际变化，但是对于配置资金的影响却鞭长莫及，因此与其说是失效，倒不如说是其本就不够完善。而传统的框架实际利率和美元两种指标的选择中，我们认为更本质的还是实际利率，美元和实际利率时而反向是受到了欧元的影响，因此对于交易资金的追踪，我们推荐使用实际利率进行操作。 四问：美联储降息预期如何跟踪，交易盘何时入场？ 降息预期可以通过两年美债的走势进行跟踪，交易盘入场需要等待降息确认，即两年美债出现确定性的中枢下移，交易盘的入场可以加速黄金的涨势。而目前对实际利率敏感的交易型资金还未入场，甚至为负贡献。 五问：黄金价格是否见顶，上涨空间如何预计？ 根据前文分析，我们认为伴随着美国信用货币体系的动摇+美国赤字率的上行预期相互强化，黄金的配置价值不断提升，价格远未见顶。对于上涨空间的预计，我们选择对未来赤字率的走向进行简单分析：我们中性假设未来美国经济逐步放缓，财政收入下降、高利率带来的利息支出上行以及国防支出上涨等因素共振，最终使得赤字率中枢上行 3%，对应伦敦金价格上涨 500 美金左右，可能的金价中枢在 2800 美金/盎司，考虑到经济下行周期中美联储降息政策对黄金的利好等因素，我们认为金价的顶部可能超过 3000 美金/盎司。 六问：美国大选对黄金价格影响几何？ 前文中我们分析了赤字率通过信用途径影响黄金价格，而美国两党的政治诉求不同也会对赤字率产生影响，最终影响黄金价格。一般来说，我们认为共和党在财政政策方面可能会更激进，最终或更利好黄金的上涨。 七问：白银逻辑与黄金的区别，金银比的内核是什么？ 黄金与白银的区别主要有二：1、白银更本质的属性是工业品，其接近 50%的需求结构是工业属性，因此经济景气度利好白银，而黄-24%-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%2023-062023-082023-102024-012024-032024-05有色金属沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 金基本没有工业属性。2、黄金作为国家储备而存在，而白银储备地位低，在本轮上涨中不具备央行购金导致黄金上涨的配置逻辑。 金银比内核：白银一定程度上是黄金的影子，二者在过去的比价保持在 16-120 倍的区间范围内。尽管金银比作为事后的结果而存在，但是具备对于交易的指导意义，不能排除黄金价格上涨后白银跟随金银比而进行补涨。 八问：优先配置黄金还是白银？ 黄金和白银的配置顺序来源于对于美国经济走势的判断。如果美国经济走下行趋势，黄金胜率更大；如果市场交易美国经济软着陆的逻辑，白银有望凭借工业属性脱颖而出。就我们的观点而言，我们认为美国经济的软着陆不会一帆风顺，从非农临时工就业数据来看，同比已经连续一年多时间为负，或隐含美国经济衰退的可能性在增大。美国经济硬着陆的可能性下白银工业需求可能受到较大的影响，叠加本轮上涨周期中存在金银配置买盘的不对等性，有望支撑黄金跑赢白银。 ⚫ 风险提示： 美国经济超预期，美联储降息节奏不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 一问：黄金本轮上涨的底层逻辑是什么？ ....................................................... 5 二问：以史为鉴，本次黄金更像历史上的哪个时期？.............................................. 8 三问：传统框架是否失效，实际利率和美元指数如何抉择？ ....................................... 10 四问：美联储降息预期如何跟踪，交易盘何时入场？............................................. 13 五问：黄金价格是否见顶，上涨空间如何预计？ ................................................ 15 六问：美国大选对黄金价格影响几何？ ........................................................ 18 七问：白银逻辑与黄金的区别，金银比的内核是什么？ ........................................... 21 八问：优先配置黄金还是白银？ .............................................................. 25 风险提示： ................................................................................ 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表 1： 2024 年黄金和两年美债同步上行 ................................................... 5 图表 2： 2022 年之后实际利率和黄金同步上涨 ............................................... 5 图表 3： 60 年代末的高赤字率击溃了布雷顿森林体系 ......................