轻工制造行业“新烟时代”系列报告之一：新消费赛道起步，电子烟的黄金时代

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 [Table_Page] 行业专题研究|轻工制造 2019 年 8 月 5 日 证券研究报告 [Table_C ontacter]本报告联系人： 徐成 0755-29953620 xucheng@gf.com.cn [Table_Title]“新烟时代”系列报告之一 新消费赛道起步，电子烟的黄金时代 [Table_Author]分析师： 赵中平 分析师： 汪达 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE.no: BND271 SAC 执证号：S0260517120005 0755-23953620 010-59136610 zhaozhongping@gf.com.cn wangda@gf.com.cn 请注意，汪达并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary]核心观点： 全球控烟背景下，新型烟草顺应潮流、健康趋势而生蒸汽式电子烟雾化烟油达到吸烟的效果，全球电子烟市场规模已突破百亿美元；HNB 是运用加热而非燃烧技术，减害同时还原口感。健康和潮流带动消费需求，驱动电子烟全产业链快速发展。 全球电子烟处于快速增长通道，中国电子烟市场蓄势待发颇具潜力据 2018 年世界烟草发展报告显示，全球新型烟草市场规模增长至 247.2 亿美元。国内市场目前蒸汽式电子烟不足 1%，HNB 尚未放开市场。本文在不同市场渗透率假设下，对国内蒸汽式电子烟和 HNB 烟弹烟具进行市场空间测算。蒸汽式电子烟：以国内烟民数量为基数，若国内渗透率达到 2%、5%和 10%，烟弹年市场规模有望达到约256 亿元、641 亿元和 1281 亿元，烟具年市场规模测算有望达到约 17 亿元、42 亿元和 84 亿元。HNB：以国内烟民数量为基数，若国内渗透率达到 2%、5%和 10%时，烟弹年市场规模有望达到约 319 亿元、798 亿元和 1597 亿元，烟具年市场规模有望达到约 32 亿元、79 亿元和 158 亿元。 海外市场基本验证消费需求，各国监管态度有所差异全球四大烟草巨头纷纷布局新型烟草：菲莫国际推出了IQOS系列产品，风靡全球；日本烟草研发了Ploom Tech；英美烟草和帝国烟草积极开发电子烟、HNB 和口嚼烟的多产品组合。此外，尼古丁盐的应用也推动了蒸汽式电子烟的市场发展，以 JUUL 为代表的小烟，在欧美国家深受喜爱。海外国家监管政策方面，各国政府差异较大。例如，美国视电子烟为烟草制品，对 HNB 进行严格监管；而日本禁止销售电子烟，准许并监管 HNB 销售。 国内蒸汽式电子烟步入渠道扩张期，HNB 启动出口市场试点、后续可期国内头部蒸汽式品牌积极扩张渠道，一级市场资本大量布局，消费者品类认知教育有望快速提升。《电子烟》强制性国家标准有望在年内发布，填补监管空白，行业有望进入有序迅速发展阶段。 国内 HNB 由中烟公司为参与主体，目前已借助中烟香港平台试点海外市场，参与到国际竞争和合作中去。我们预计，在 HNB 试销海外之后，国内的试点工作也有望在未来逐步推进。 风险提示国际形势影响国际贸易的风险；新型烟草减害未达预期的风险；渗透率假设偏离真实情况的风险；专利侵犯的风险；国内新型烟草政策监管制度缺失的风险；中烟公司研发未能实现技术突破的风险；中烟公司国际市场竞争力不及预期的风险。 [Table_Report] 相关研究： 轻工制造行业:剖析多起电子烟事件，更看好 HNB 方向 2019-05-13 轻工制造行业:FDA 批准 IQOS 在美销售，催化电子烟全球产业链 2019-05-06 轻工制造行业：烟草专题:全球视野观察，下行周期具韧性，成长节奏看创新 2019-02-18 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 [Table_PageText] 行业专题研究|轻工制造 [Table_impcom]重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 002191.SZ 劲嘉股份 RMB 11.72 2019/4/25 买入 15.00 0.60 0.74 19.5 15.8 15.32 11.78 12.2 13.0 06055.HK 中烟香港 HKD 23.10 2019/7/16 未评级 - 0.40 0.44 57.8 52.5 44.82 41.93 16.9 16.6 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 29 [Table_PageText] 行业专题研究|轻工制造 目录索引 一、本文逻辑和投资要点 .................................................................................................... 5 二、新型烟草：应需而生，东风渐起 ................................................................................. 6 2.1 什么是新型烟草？ ................................................................................................ 6 2.2 驱动因素：全球控烟趋严，健康+潮流要素共驱 ................................................ 10 2.3 产业链：新品类带来新机遇，电子烟产业链创造新价值 ................................... 11 2.4 市场规模：全球电子烟规模已达百亿美元，国内市场潜力巨大 ......................... 12 三、借鉴海外：消费需求基本验证，监管态度各有差异 .................................................. 15 3.1 HNB：四大跨国烟草公司纷纷布局，无烟化、健康化是大势所趋 ..................... 15 3.2 蒸汽式电子烟：产品深得欧美受众喜爱，也得到烟草系资本认可 ..................... 18 3.3 海外监管：各国监管差异的根源在于产品属性判断的分歧 ................................ 19 四、国内市场展望：并蒂开花，看好蒸汽式电子烟和 HNB ............................................. 22 4.1 社会资本扎堆蒸汽式，