钴行业深度报告：嘉能可重拾“钴定价权”，若“控量保价”电钴价格有望突破25万元每吨

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 有色金属/ 稀有金属 2019 年 08 月 05 日 嘉能可重拾“钴定价权”，若“控量保价”电钴价格有望突破 25 万元/吨 看好——钴行业深度报告 相关研究 "钴行业点评-维持 2019 年电解钴价格20-25 万元/吨震荡的判断" 2019 年 8月 1 日 "钴锂行业深度-凤凰涅槃，不破不立" 2019 年 6 月 28 日 证券分析师 徐若旭 A0230514070002 xurx@swsresearch.com 王宏为 A0230519060001 wanghw@swsresearch.com 联系人 王宏为 (8621)23297818×转 wanghw@swsresearch.com 本期投资提示： 嘉能可拥有锌、钴的全球定价权，对铜价有一定影响力（嘉能可近四年扩张铜贸易量，对全球铜价影响力逐渐增强）。拥有全球定价权的基础条件：自产矿高市占率（大品种 10%+，小品种 20%+）+贸易量绝对领先的市场份额（大品种 20%+，小品种 30%+）（嘉能可驱动价格上涨前市占率情况：嘉能可 2014 年自产锌市占率 10.3%，锌贸易量 25.2%；2016年自产钴 23.5%，钴贸易量 32.3%；2015 年自产铜市占率 6.6%，铜贸易 13.6%，嘉能可铜定价权较弱），全球规模越小的品种所需的市场份额越高（如钴全球定价权所需市场份额超过锌定价权所需市场份额，竞争对手进入壁垒层面考虑）。目前钴的供给、需求、库存均满足定价权驱动价格上涨的条件。供给端新增供给方面主要是嘉能可贡献，2019-2020 年钴新增供给中嘉能可分别占 76%和 68%，若嘉能可控量保价则未来钴新增供给将十分有限。需求端 3C 已过最差时点，2019 年二季度国内手机出货量同比转正，绝对量已经企稳，同时 2020 年 5G 带来的手机换代潮也将带来显著需求增量，新能源汽车方面需求持续提升。库存方面下游企业及钴盐冶炼环节库存较低，无锡期货交易所及电解钴工厂库存处于历史低位，过剩库存主要集中在氢氧化钴环节，而氢氧化钴库存主要在嘉能可，由于嘉能可不公布销量数据，我们依据下游采购情况及嘉能可产量数据初步预测嘉能可氢氧化钴库存在 3 万金属吨以上。若嘉能可此时开始控量保价，电解钴价格有望突破 25 万元/吨。考虑到 6 月底开始刚果金民采矿钴企大多停产，因此下调 2019-2020 年供给预测，预计 2018-2020 年全球钴供给分别为 14.6 万吨、15 万吨、19 万吨（原预测为 14.6 万吨、16 万吨、20.3 万吨），对应2019-2020 年全球钴过剩量下滑至 0.4 万吨、2.4 万吨，供需过剩量已在嘉能可控制范围内，若嘉能可采取“控量保价”策略，未来钴供需有望短期迎来短缺，电解钴价格有望突破成本曲线最末端 25 万元/吨。钴价格反弹最受益标的：寒锐钴业、洛阳钼业。预计 2019-2021 年寒锐钴业钴产品销量分别为 6000 吨、7800 吨、9800 吨，寒锐钴业净利润对钴价格弹性很大，假设 2020 年电解钴含税价格 25 万元/吨，电解铜价格 4.7 万元/吨对应的归母净利润为 2.9 亿元，PE估值 45 倍；假设 2020 年电解钴含税价格 30 万元/吨，电解铜价格 4.7 万元/吨对应的考虑库存收益的归母净利润为 5 亿元，PE 估值 26 倍；假设 2020 年电解钴含税价格 40 万元/吨，电解铜价格 4.7 万元/吨对应的考虑库存收益的归母净利润为 9.1 亿元，PE 估值 14倍。洛阳钼业上市以来最低 PB 为 1.94 倍，目前 PB 估值 2.05 倍处于历史低位。同时洛阳钼业净利润对钴价格弹性较大，假设 2020 年电解钴含税价格 25 万元/吨，电解铜价格4.7 万元/吨对应的归母净利润为 26.6 亿元，PE 估值 30 倍；假设 2020 年电解钴含税价格40 万元/吨，电解铜价格 4.7 万元/吨对应的归母净利润为 33.6 亿元，PE 估值 23 倍。风险提示：嘉能可清仓式清理钴库存、科技进步加速钴替代进程。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 若嘉能可此时开始控量保价，电解钴价格有望突破 25 万元/吨，钴价格反弹最受益标的：寒锐钴业、洛阳钼业。预计 2019-2021 年寒锐钴业钴产品销量分别为 6000吨、7800 吨、9800 吨，寒锐钴业净利润对钴价格弹性很大，假设 2020 年电解钴含税价格 25 万元/吨，电解铜价格 4.7 万元/吨对应的归母净利润为 2.9 亿元，PE 估值 45倍；假设 2020 年电解钴含税价格 30 万元/吨，电解铜价格 4.7 万元/吨对应的考虑库存收益的归母净利润为 5 亿元，PE 估值 26 倍；假设 2020 年电解钴含税价格 40 万元/吨，电解铜价格 4.7 万元/吨对应的考虑库存收益的归母净利润为 9.1 亿元，PE 估值14 倍。洛阳钼业上市以来最低 PB 为 1.94 倍，目前 PB 估值 2.05 倍处于历史低位。同时洛阳钼业净利润对钴价格弹性较大，假设 2020 年电解钴含税价格 25 万元/吨，电解铜价格 4.7 万元/吨对应的归母净利润为 26.6 亿元，PE 估值 30 倍；假设 2020 年电解钴含税价格 40 万元/吨，电解铜价格 4.7 万元/吨对应的归母净利润为 33.6 亿元，PE估值 23 倍。 原因及逻辑 目前钴的供给、需求、库存均满足定价权驱动价格上涨的条件。供给端 2019-2020年钴新增供给中嘉能可分别占 76%和 68%，若嘉能可控量保价则未来钴新增供给将十分有限。需求端 3C 已过最差时点，2019 年二季度国内手机出货量同比转正，绝对量已经企稳，同时 2020 年 5G 带来的手机换代潮也将带来显著需求增量，新能源汽车方面需求持续提升。库存方面下游企业及钴盐冶炼环节库存较低，无锡期货交易所及电解钴工厂库存处于历史低位，过剩库存主要集中在氢氧化钴环节，而氢氧化钴库存主要在嘉能可手中。 若嘉能可此时开始控量保价，电解钴价格有望突破 25 万元/吨。考虑到 6 月底开始刚果金民采矿钴企大多停产，因此下调 2019-2020 年供给预测，预计 2018-2020年全球钴供给分别为 14.6 万吨、15 万吨、19 万吨（原预测为 14.6 万吨、16 万吨、20.3 万吨），对应 2019-2020 年全球钴过剩量下滑至 0.4 万吨、2.4 万吨，供需过剩量已在嘉能可控制范围内，若嘉能可采取“控量保价”策略，未来钴供需有望短期迎来短缺，电解钴价格有望突破成本曲线最末端 25 万元/吨。 有别于大众的认识 目前钴行业主要矛盾在于供给，而非需求。预计 2019-2020