定制家居行业专题：寻找板块破局，拥抱成长龙头

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 家居Ⅱ [Table_IndustryInfo]定制家居行业专题 超配 （首次评级） 2019 年 08 月 07 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 寻找板块破局，拥抱成长龙头  行业需求仍依赖新房市场，短期板块增长承压行业需求约 70%来自新房，而存量房装修市场随房龄增加和二手房交易占比提升，增长快且长期空间较大。目前板块 9 家上市公司首先在业绩上收入增速自18Q2 开始下滑，至 19Q1 收入和利润增速均回落至 10%左右，但中报预告显示板块 Q2 利润增速有望回升；其次在店效上第二三梯队的公司出现下滑；在品类上部分企业主打品类增长停滞。板块承压的主要为新房交付拖累，施工数据显示回暖迹象；另外，17-18 年集中上市迎来行业开店和扩产高峰，竞争加剧。 竞争格局：整体盈利水平趋稳，但降本提效初现分化板块价值链拆分显示成本、费用和利润三项中费用占比最高，约五成，体现了经销模式下企业对渠道依赖度较高，因此具备领先的成本控制能力和渠道效率的企业有更大机会在激烈的竞争中胜出。我们通过对板块的毛利率、单位成本、费用率、净利率、ROE、产能和店效多个指标比较后，发现板块整体在产能自动化升级与规模效应下成本控制有所改进，并且行业“价格战”实质多为套餐营销手段，暂未对品牌商的盈利能力造成明显挤压，但从渠道端已经初步出现店效的分化。  传统渠道创新性变革，精装整装抢占新流量入口在行业渠道费用占比较高的背景下，企业的竞争战略主要有两方面：1）提高现有渠道的利用率：通过多元化选址、全屋品类延伸等方式提高店效与客单价，从而更多流量、扩大市场范围、发挥经营杠杆；2）开辟新的商业模式来去渠道化：通过大宗工程 2B 业务，以及整装业务，联合家装领域其他参与者发挥协同效应，分享精装房和一站式装修的需求趋势。 风险提示1.地产竣工回暖低于预期；2.多品类供应链管理难度超预期；3.新业务不及预期。  投资建议和推荐标的施工数据显现竣工回暖的迹象，而长期市场空间广阔，初步展现出多方位核心竞争力的龙头有望保持较好的成长性，推荐欧派家居和尚品宅配。欧派家居拥有显著的规模优势，盈利能力突出，传统经销业务、大家居战略、大宗业务和整装业务均显示出领先的竞争力，我们预计公司 19-21 年 EPS 分别为 4.35/5.2/6.15 元，对应 PE 分别为 23.9x/20x/16.9x，对应 2020 年 24 倍 PE，首予“买入”评级。尚品宅配拥有领先的信息化优势，全屋定制、全品类扩展上规模领先且发展迅猛，目前自营城市招商的协同作用逐步显现，整装赋能模式潜力较大，业绩有望抗周期快速增长。我们预计公司 19-21 年 EPS 分别为 2.98/3.65/4.36 元，对应 PE分别为 26.5x/21.7x/18.1x，维持“买入”评级。重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 603833 欧派家居 买入 103.98 43,692 4.35 5.20 23.9 20.0 300616 尚品宅配 买入 80.00 15,894 2.98 3.65 26.8 21.9 002572 索菲亚 未评级 18.56 17,139 1.18 1.35 15.7 13.8 603898 好莱客 未评级 16.88 5,226 1.41 1.63 12.0 10.4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券分析师：王学恒 电话： 010-88005382 E-MAIL： wangxueh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030002 联系人：丁诗洁 电话： 0755-81981391 E-MAIL： dingshijie@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4A/18O/18D/18F/19A/19J/19上证综指家居Ⅱ21913311/36139/20190807 13:29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 施工数据显现竣工回暖的迹象有利于短期催化板块行情，而长期市场空间广阔，初步展现出多方位核心竞争力的龙头有望保持较好的成长性，综合比较后我们认为欧派家居和尚品宅配具备较好的投资价值； 欧派家居拥有显著的规模优势，盈利能力突出，传统经销业务、大家居战略、大宗业务和整装业务均显示出领先的竞争力，我们预计公司 19-21 年 EPS 分别为 4.35/5.2/6.15 元，对应 PE 分别为 23.9x/20x/16.9x，对应 2020 年 24 倍 PE，首予“买入”评级。 尚品宅配拥有领先的信息化优势，贯穿前端销售设计和后端供应链管理，使得公司在全屋定制、全品类扩展上规模领先且发展迅猛，目前公司自营城市招商的协同作用逐步显现，整装 S2B2C 赋能模式潜力较大，业绩有望抗周期快速增长。我们预计公司 19-21 年 EPS 分别为 2.98/3.65/4.36 元，对应 PE 分别为26.5x/21.7x/18.1x，维持“买入”评级。 核心假设或逻辑 第一， 行业需求有望回暖，来源于新房竣工交房拐点的到来，以及长期存量房装修需求的增长； 第二， 在经销商业模式下，龙头企业凭借渠道、生产、品牌的优势，持续扩张新品类，深耕主品类，提高市场占有率，同时在激烈竞争中保持较高的盈利水平，表现出领先行业的成长性； 第三， 在去渠道化的大宗和整装发展模式下，龙头拥有更强的议价能力和整合能力，顺应精装房和一站式装修的需求趋势，有望加速行业龙头集中。 与市场预期不同之处 第一， 市场认为地产不景气对行业的压制作用将导致板块公司业绩继续恶化，我们认为从 19 上半年看已经出现了利润增速见底回升的趋势，从施工数据看竣工的回暖时点正在接近，长期来看存量房的装修需求将持续释放带动行业增长； 第二， 市场认为行业激烈竞争导致价格战激化，将严重影响板块上市公司的成长性和利润水平，我们认为“价格战”只是套餐式的营销手段，行业产品和服务非标属性大，不易产生价格战，目前也并未明显导致企业的盈利水平恶化，反而有利于增大客单值，提高渠道利用率。 股价变化的催化因素 第一， 行业景气度回升，新房竣工交房回暖和二手房交易活跃度超出市场预期； 第二， 行业景气度持续低迷，龙头企业通过竞争优势逐步获得更大的市场份额并保持较好的盈利水平，在行业不景气的环境下保持较好的增长韧性。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 地产竣工回暖低于预期，行业需求持续恶化； 第二， 多品类供应链管理难度超预期，产品质量或交付周期不达标，影响消费体验和品牌形象； 第三， 新业务不及预期，大宗业务回款情况恶化，整装业务整合发展进度低于预期。 2191331