5月PMI数据解读：消费性服务业成为“稳定器”

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年06月01日15 月 PMI 数据解读消费性服务业成为“稳定器” 经济研究·宏观快评证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn执证编码：S0980513100001联系人：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn事项：5 月 31 日，5 月中国采购经理人指数（PMI）公布，其中制造业 PMI 为 49.5（环比-0.7pct）；非制造业为51.1（环比-0.1pct）。评论：图1：中国 PMI 主要数据一览资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理结论：5 月 PMI 表现平平，总体走势弱于往年同期，动能较开年有所下滑。显示经济尽管取得恢复性进展，但基础仍不牢靠，转型中结构性矛盾依然较为突出。总体而言，制造业“供需两弱”，非制造业“结构分化”，消费性服务业成为经济“稳定器”。具体来看，5 月 PMI 有以下几点特征：需求全面回落是本月数据的核心特征。需求不足带动生产显著下滑，产需缺口有所收窄。从绝对水平看，生产仍位于扩张区间（50.8），但“三大需求”：新订单（-1.5pct 至 49.6）、新出口订单（-2.3pct 至 48.3）和在手订单（-0.3pct 至 45.3）均已回落至收缩区间。库存压力下降，成本推动价格指标回升。库存方面，随着生产放缓，产成品与原材料库存同步下降。与此同时，价格指标显著回升，主要受成本推升。大宗商品走势分化，有色、石油价格有所回落，但农副食品和地产链相关原材料价格上涨，带动投入品价格大幅上行 2.9pct 至 56.9；出厂价格在成本压力下也有所回升（+1.3pct 至 50.4），在去年 9 月后首次回到荣枯线上方。值得提示的是，需求不足的情况下，成本推动的价格上涨可能带来两个问题：一是企业无法成功将成本转移至消费端，导致“产出-投入差”恶化，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2压制企业利润和未来扩产意愿；二是消费端价格被动上行可能进一步压制需求。非制造业表现弱于疫情前同期水平（2017-2019），主要受建筑业拖累。服务业 PMI 有所企稳（+0.2pct 至50.5），但结构分化，生产性服务业与消费性服务业角色互换。建筑业方面，环比-1.9pct 至 54.4，支撑来自地产行业改善的预期，拖累来自基建等政府主导项目推进偏缓：房屋建筑业（+0.4pct 至 51.7）形成支撑，土木工程（-5.5pct 至 58.2）、建筑安装装饰及其它建筑业（-1.0pct 至 54.4）形成拖累。 制造业5 月制造业 PMI 出现超季节性回落，向下击穿荣枯线。PMI 环比下降 0.9pct 至 49.5，跌出盘桓两个月的扩张区间。从季节性角度观察，5 月制造业景气度回落幅度明显大于疫前水平与近年水平：2017-2019 年同期环比-0.17pct，2020-2023 同期环比-0.23pct（剔除 2022），因此下滑无法全部用季节性解释。分贡献因素看，本期数据主要拖累来自生产（贡献-0.525pct）和新订单（贡献-0.45pct），贡献主要来自配送（贡献 0.045pct）。需求全面回落是本月数据的核心特征，需求不足带动生产显著下滑，产需缺口有所收窄。从相对变化看，生产需求同步走弱，“产需差”有所收窄：一方面新订单继续萎缩（-1.5pct），另一方面订单高峰过后，生产显著下滑（-2.1pct），“产需差”相应收窄0.6pct至1.2pct。从绝对水平看，生产仍位于扩张区间（50.8），但“三大需求”：新订单（49.6）、新出口订单（-2.3pct 至 48.3）和在手订单（-0.3pct 至 45.3）均已回落至收缩区间。库存压力下降，成本推动价格指标回升。库存方面，随着企业生产放缓，产成品与原材料库存同步下降。与此同时，价格指标显著回升，主要受成本推升。大宗商品走势分化，有色、石油价格有所回落，但农副食品和地产链相关原材料价格上涨，带动投入品价格大幅上行 2.9pct 至 56.9；出厂价格在成本压力下也有所回升（+1.3pct 至 50.4），在去年 9 月后首次回到荣枯线上方。值得提示的是，需求不足的情况下，成本推升的价格上涨可能带来两个问题：一是企业无法成功将成本转移至消费端，导致“产出-投入差”恶化，压制企业利润和未来扩产意愿；二是消费端价格被动上行可能进一步压制需求。供应链方面，配送时效小幅回落（-0.3pct 至 50.1），反向拉动 PMI。综合上述因素，制造业预期持续回落，小企业景气度明显下滑。预期方面，随着产需同步走弱，制造业预期已连续两个月下行（-0.9pct 至 54.3）。分规模看，不同规模企业 PMI 明显分化，大型企业较为稳定，景气度逆势上行（+0.4pct 至 50.7）；中小企业显著下降（中型-1.3pct 至 49.4，小型-3.6pct 至 46.7），“大小企业差”从 0pct 跳升至 4pct。分行业看，16 个行业中 8 个（50%）位于景气区间，设备类（专用设备、通用设备、电器机械）、化学类（化学纤维、化学原料）和医药类（医药制造）等行业表现较好。 非制造业5 月非制造业 PMI 小幅回落，表现弱于季节性，主要受建筑业拖累。景气度环比下降 0.1pct 至 51.1，表现弱于疫情前同期季节性（2017-2019 同期+0.2pct）。从结构上看，非制造业 PMI 韧性主要来自服务业，建筑业景气下滑构成拖累。服务业 PMI 有所企稳（+0.2pct 至 50.5），但结构明显分化，生产性服务业与消费性服务业角色互换。受制造业生产放缓拖累，前期表现较好的生产性服务业景气度再度大幅下滑（-3.1pct 至 50.3）；与此同时，五一假期等因素带动消费性服务业出现显著回升（+2.4pct 至 51.7）。建筑业 PMI 显著回落。建筑业 PMI 高位回落 1.9pct 至 54.4，明显低于过去 3 年同期平均水平（56.8）。具体来看，建筑业的支撑来自地产行业改善的预期，拖累来自基建等政府主导项目推进偏缓：房屋建筑业（+0.4pct 至 51.7）形成支撑，土木工程（-5.5pct 至 58.2）、建筑安装装饰及其它建筑业（-1.0pct 至54.4）形成拖累。从分项指标看，有三方面值得关注：一是与制造业情况类似，利润持续受到挤压。当月投入与产出价格双双回落至收缩区间，但投入回落幅度（-1.4pct）小于产出（-1.6pct），企业利润率受到挤压（-0.2pct 至-1.9）。二是大型与小型企业景气度“两头偏弱”。当月大、中、小型非制造业企业 PMI 环比分别+0.1pct、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3+1.4pct 和-1.1pct。三是分行业看，运输物流类表现较为突出。20 个非制造业行业中 16 个（80%）位于景气区间，运输物流（邮政、铁路运输、水上运输、航空运输、装卸搬运）及通讯网络（电信传输、网络软件）等表现较好。图2：制造业 PMI 的季节性图3：非制造业 PMI 的季节性资料来源：Wind，国信证券经济研