如何理解5月PMI

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收视角 如何理解 5 月 PMI 华泰研究 2024 年 5 月 31 日│中国内地 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴宇航 研究员 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴靖，PhD 研究员 SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 事件 中国 5 月官方制造业 PMI 为 49.5，预期 50.1，前值 50.4。 中国 5 月非制造业 PMI 为 51.1，预期 51.5，前值 51.2。 （本文市场预期均指 Wind 一致预期） 点评 1、5 月 PMI 回落 0.9 个百分点至 49.5%。 从季节性上看，2013-2023 年 5 月 PMI 较 4 月变化的均值为 0（剔除存在特殊扰动的 2022 年），今年 5 月 PMI 回落幅度超出季节性，我们认为有以下几个原因： 第一，假期扰动。假期效应使得 4 月工作日相对偏多，可能带来一定的环比扰动。 第二，基数影响。3-4 月 PMI 强度超出预期，可能对应资金落地、冲量、“金三银四”旺季补库等暂时性逻辑，使得环比层面的基数偏高。结构数据有所印证，电气、通信电子、纺织等行业 3-4 月抬升，5 月回落；3-4 月中小企业抬升、大型企业相对落后，5 月则反过来。 第三，扰动因素。5 月数据可能也反映一些扰动因素，比如汽车、电气、通信电子等行业景气度可能受到外部关税等扰动的影响，出口新订单回落幅度相对更大，反映出关税扰动下的观望因素。 第四，本质上依旧是政策、资金、预期等前端变量尚未充分传导至经济现实。政策、资金预期等因素相对积极，后续需要关注地产、实物量等高频进一步跟进的情况。 2、整体上看，今年一季度尤其 3 月数据相对偏强，二季度环比上有所回归，5 月 49.5%的读数略弱于 Q1 的均值 49.7%。积极的点在于库存去化、价格回升，这对于下一个旺季的供需活动或有一定支撑，尚不过度解读单月数据波动，整体经济或仍在“平稳运行”状态，后续短期景气度的关键在于政策和资金落地后的实物量能否跟进。 3、不过，环比转弱的背后，内生动能待强化的事实不可否认，且后续存在关税等扰动因素，中期持续性目前看仍可博弈。即，需求端地产的逆转还需要更强的外生力量，供给端产能去化需要时间且可能存在瓶颈，内生动能的惯性没有改变，经济修复持续性仍待观察。 4、市场启示 5 月 PMI 数据环比转弱背后，本质上依旧是政策、资金、预期等前端变量尚未充分传导至经济现实。后续基本面预计短期以“平稳”为主，而中期的持续性仍可博弈。 债市方面，PMI 印证了政策落地效果还需观察，当前的经济结构尚不足以带动融资需求大幅回暖，债市的根基没有动摇。但短期扰动因素不少，尤其长债超长债博弈难度大，调整才有机会；中短端和二永债相对稳定性更高。 股市方面，7 月会议、地产政策等期待仍在，投资者普遍不悲观，股指有望继续演绎底部抬升走势，价格修复的方向略偏积极、但弹性仍不明确，共振性有待观察。 供需回落 5 月生产指数 50.8%，回落 2.1 个百分点，新订单指数 49.6%，回落 1.5 个百分点。5 月原材料库存指数 47.8%，较 4月降低 0.3 个百分点；产成品库存指数 46.5%，回落 0.8 个百分点。“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数回落 0.7个百分点，当月制造业处于被动去库状态。 分规模看，大型企业 PMI 为 50.7%，比上月上升 0.4 个百分点；中、小型企业 PMI 分别为 49.4%和 46.7%，比上月下降 1.3 和 3.6 个百分点。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 行业大类上，原材料回升，中间品、设备、消费较上月回落，设备领跑大类行业。细分行业，本月绝对值最高的 4 个行业为铁路船舶、专用、饮料、化纤，环比最好的 3 个行业为饮料、通用、非金属，从三月均同比看，最好的 3 个行业为石油炼焦、铁路船舶、黑色。 规模和行业结构与 3-4 月呈现出一定的镜像，3-4 月表现相对较好的中小企业、电气、纺织等行业有所回落，可能反映旺季、补库等暂时性逻辑消退后的常态回归。外贸等扰动因素不可忽略，内生动能待强化的事实不可否认，积极的点在于库存去化、价格回升，这对于下一个旺季的供需活动或有一定支撑，后续短期景气度的关键在于政策和资金落地后的实物量跟进，而中期持续性目前看仍可博弈。 新出口订单回落 5 月新出口订单指数 48.3%，较上月回落 2.3 个百分点；进口指数 46.8%，较上月回落 1.3pct。新出口订单回落幅度大于整体新订单，反映外需的边际变化相对更大，一方面可能与近期欧美商品消费趋缓等数据一致，另一方面可能与近期欧美关税等扰动有关，电气、汽车、通信电子、纺织等与外贸关联行业景气度下行幅度更大，中小企业景气度下行幅度更大。 我们对出口方向的判断没有变化，全球制造业周期和欧美补库的带动仍有一定持续性。但近期不确定性也有增多，或对节奏形成较大扰动：第一，美国金融条件仍有反复，一定程度上构成上限性约束。第二，从 PPI 的领先性上看，价格跌幅收窄相对确定，但当前供需格局可能对出口价格仍有制约。第三，欧美关税等贸易扰动可能对出口产生影响，但短期也会带来一定的赶出口效应。综合而言，本轮出口可能是小周期+节奏扰动的走势。韩国 5 月前 20 天，经工作日差异调整后的韩国出口总值同比增长 17.7%，未经调整的出口增长 1.5%；我国去年基数较低，预计我国 5 月出口增速继续明显抬升。 前后端价格水平均有所回暖 5 月原材料价格指数 56.9%，回升 2.9pct；出厂价格回升 1.3 个百分点至 50.4%，前后端价格水平均有所回暖，前端相对强于终端。结合高频看，5 月原油价格经月初大幅下行之后进入震荡区间，地缘风险溢价回落、全球经济增速预期放缓、联储官员偏鹰发言推后市场降息预期与美国投放储备汽油等因素皆对油价形成制约，下旬市场预期 OPEC+延长减产与极端事件造成的供给扰动对价格略有支撑。超长期国债、地产政策与降息等宏观消息对市场信心有所提振，叠加原料成本上移、库存压力缓解与终端需求跟进的影响，水泥、黑色价格表现偏强。铜价整体上行，节奏上冲高后有所回落。而终端价格回暖或反映部分行业富余产能正处于去化过程中，供需关系最差的阶段正在度过。 结合基数效应和商务部生产资料价格指数，我们推测 5 月 PPI 同比可能回升至-1.3%，进入加速抬升期，基数效应下有望不久转正。整体来看，价格信号或已度过最差阶段，方向上仍在温和抬升通道，但年内的环比弹性仍不高估，需要看到更多的政策配合和现实跟进。 消费性服务业受假期拉动 5 月服务业商务活动指数为 50.5