广发宏观：如何理解“耐心资本”

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 5 月 30 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 文永恒 021-38003629 wenyongheng@gf.com.cn [Table_Title] 广发宏观 如何理解“耐心资本” [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要： 12024 年 4 月 30 日，“耐心资本”首次在政治局会议上被提及。会议强调，要因地制宜发展新质生产力。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。应如何理解“耐心资本”这一概念？它有哪些内涵？壮大“耐心资本”的过程将存在哪些影响？本篇报告尝试就此做一梳理。  我们首先从学术角度梳理耐心资本这一概念的形成。这一概念来源于比较政治经济学的研究，2Richard Deeg, Iain Hardie（2016）将“耐心资本”定义为可以容许企业不以牺牲长期收益为代价对短期财务利益做出反应的股权或债权投资。3Victoria Ivashina，Josh Lerner 在著作《Patient Capital》中介绍了符合耐心资本特征的一些案例，包括养老金、主权财富基金、大学捐赠基金以及一些个人和家庭投资等。 42016 年 Socio-Economic Review 出版了一份特刊（SPECIAL ISSUE: What is patient capital, and where does it exist?），围绕“耐心资本”展开讨论，其中 Richard Deeg, Iain Hardie 的文章将“耐心资本”定义为可以容许企业不以牺牲长期收益为代价对短期财务利益做出反应的股权或债权投资；5Knafo and Dutta 的文章进一步梳理了一个美国 1983 年的案例，当时美国政策层和企业家们担心来自日本的国际竞争，众议员斯坦伦丁 (Stan Lundine) 提议发起成立国家工业发展银行 (National Industrial Development Bank)，以“更优惠条件的资本”奖励那些承担高风险并投资于更有效率的生产的行业，即所谓的“耐心资本”（Patient Capital）。  这一概念在中文语境下的研究拓展主要来自新结构经济学。6林毅夫与王燕（2017）将耐心资本定义为投资于一种“关系”上的超长期资本，即投资方通过被投资方的长期发展来获得回报。该研究从社会学的文化维度理论出发，认为“长期导向”的文化维度是一种禀赋，它是“耐心资本”的形成条件，具有长期导向的国家能将自己耐心资本的潜在比较优势转化成显性比较优势。这篇研究关注的“耐心资本”主要集中于基础设施领域。7《新结构经济学导论》（2019）进一步指出，考虑到基础设施具有“外部性、规模大、周期长、资本密集和沉没成本高等特点”，需要很长时间才能建成并产生收益，基于这些长期性特征，可以将资本可划分为“耐心资本”和“非耐心资本”。“耐心资本”关注的不是短期回报，而是期望能在投资项目得到发展或扩大规模时收获长期的未来收益。“耐心资本”所有者类似于股权投资者。 8新结构经济学认为，每个国家都拥有由土地 （自然资本）、人力资本和物质金融资本等特定要素禀赋，基础设 1 http://file.mofcom.gov.cn/article/syxwfb/202404/20240403507169.shtml 2 Richard Deeg, Iain Hardie, ‘What is patient capital and who supplies it?’, Socio-Economic Review, Volume 14, Issue 4, October 2016, Pages 627–645 3 https://doi.org/10.1515/9780691190037 4 https://academic.oup.com/ser/issue/14/4 5 Samuel Knafo, Sahil Jai Dutta, Patient capital in the age of financialized managerialism, Socio-Economic Review, Volume 14, Issue 4, October 2016, Pages 771–788 6 林毅夫,王燕.新结构经济学:将“耐心资本”作为一种比较优势[J].开发性金融研 7 林毅夫,付才辉. (2019). 新结构经济学导论: = Introduction to new structural economics：试行本. 高等教育出版社. 8 林毅夫. 新结构经济学: = New Structural Economics：典藏版. 北京大学出版社, 2019. 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 施是第四种禀赋。如果一个国家能够根据禀赋结构所决定的比较优势来发展产业，根据这个产业需要来发展基础设施，将会提升国家经济竞争力并形成正循环。 新结构经济学认为，应该把基础设施投资重点放在实施缓解瓶颈的投资上，即不仅要增加短期需求，而且要提升长期增长的空间和可能性。缓解基础设施瓶颈与一个国家的比较优势息息相关。大部分基础设施都具有部门/地区特性。一些基础设施瓶颈（如电力和道路）阻碍国家 “潜在”比较优势实现，投资于这些领域会导致更高的增长率、更高的收益率，创造就业机会以及财政收入。 而这一过程需要特定的融资支持。在9《超越发展援助：在一个多极世界中重构发展合作新理念》一书中，林毅夫等着重探讨了发展融资等问题，研究了“耐心资本”（或“长期愿景资本”）在基础设施融资方面所发挥的作用。在10《重新审视发展融资及开发银行：耐心资本作为比较优势》一文中，林毅夫等指出，发展融资（Financing for Development，FfD）问题与自然资源、物质资本和人力资本这些国家禀赋密切相关。  从经济学的角度理解，“耐心资本”的前提是“资本异质性”，传统的经济学视角倾向于把资本视为同质；异质性带来了投资回报期限预期的不同。现实世界中，带来资本异质性的理由可以包括外部性内部化、规模经济、ESG收益，以及通过长期契约绕开委托代理问题。从金融学的角度理解，“耐心资本”指的是长久期、低贴现率、对可持续性要求较高的资本。贴现率越低，未来回报的价值就越大，“耐心”的价值就越大。11“斯特恩贴现率”（英国政府一份关于环保的报告为了突出环保的价值