宏观深度研究：本轮地产周期何时会初现曙光？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 本轮地产周期何时会初现曙光? 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陈玮 SAC No. S0570524030003 chenwei023580@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 5 月 31 日│中国内地 深度研究 季节调整后，4 月中国住宅新房成交量或接近 8 亿平米的年化水平。近期，稳地产、去库存政策频出，各地、包括一线城市，也积极响应（参见《综合评估 5.17 地产政策“组合拳”》，2024/5/18）。然而，有关地产周期走势的分歧仍然很大。我们认为，房地产的确是一个价格预期“惯性”极强的资产，所以往往在击穿波动中枢后仍会继续调整、直至“超调”。大部分时段，地产市场运行在预期->价格->预期这一自我强化的循环中。但在接近波动区间的顶部和底部时，基本面研究将凸显其参考价值。本文中，我们用国际比较，及自下而上需求加总两种方法来估算中国城镇住宅交易量中枢水平、及区间的上下限。按照目前数据推算，中国一手房成交量可能在一年内趋近我们测算的需求区间的下限、即新房+二手房成交量=12 亿平米的水平（换手率约为城镇地产存量的 4%），而我们估算一手+二手房交易量的中枢在 14-15 亿平方米左右，隐含一手房交易量底部/中枢或在 6 亿/9 亿平米左右。 横向比较，本轮中国地产成交量调整或已“赛程过半” 中国本轮新房成交量累积跌幅已接近其他国家地产周期的最大调整幅度。季节调整后的月度数据年化显示，全国新房销售面积从 2020 年 11 月近 16 亿平米下降至 2024 年 4 月 8 亿平米左右。 按目前调整速度，不排除一手房成交量一年内趋近测算的需求区间下限 自上而下，基于居民换房率简单测算，国内地产（新房+二手房）成交量中枢可能在 12-18 亿平米，隐含存量换手率 4%-6%、一手房成交量中枢在 9亿平米附近。虽然地产换手率有一定的周期性，但在结构上和一个经济体的城镇化及经济增长速度正相关。即使在美、法、韩等趋势增长较低且已完成城镇化的发达经济体，年住宅换手率也达到 4%-5%（平均 20-25 年换房一次）。中国城镇化仍有较大空间，生活水平提高更快，且家庭户数仍在“裂变”（户均人口减少），所以，国内城镇地产成交面积区间可能在 12-18 亿平米（占存量 300 亿平米的 4%-6%）。我们假设二手房成交占比在 25%-45%之间波动，隐含一手房成交面积中枢为 9 亿平米，底部区间可能在 6 亿平米。 化整为零，自下而上分解中国地产需求——到 2030 年，中国城镇平均每年约有 12 亿平米以上的新增住房需求，其中约 5.3 亿平米为刚性落户需求、3亿平米为改善需求、4 亿平米为更新/拆迁需求。此外，中国家庭规模小型化趋势、以及户籍人口加速落户亦有望带来额外的购房需求。 综上，根据测算，一手房 6 亿平米左右的年成交量或是本轮成交量底部区域的有效参考。按目前速度，城镇住宅成交量可能在一年内趋近 6-7 亿平米。 房价走势往往滞后成交量 2-3 个季度，但本轮一线及准一线有望先行 经历 3 年调整，叠加近期地产政策组合拳的提振，居民住房负担能力修复至2015-16 年的水平，而购房首付占居民收入比例降至 2005 年来最低水平。 地产成交量通常领先价格指标 2-3 个季度。由于开发商面临较大的现金流压力，短期拖累新房供给，加剧区域错配。人口流入较多的一线和准一线城市供需收紧可能更快。目前，地产对增长及融资的直接拖累边际缓解，但仍可能对总需求、通胀、和预期有抑制作用。所以，仍需保持积极的财政政策以对冲地方政府收入压力，并维持宽松的货币政策助力通胀预期企稳回升。 风险提示：收入增长超预期下行；地产政策立场转变；假设条件发生变化。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、横向比较，本轮中国地产成交量调整或已“赛程过半” ........................................................................................... 3 二、他山之石：自上而下估算中国地产成交量预测中枢及区间 ................................................................................... 6 三、化整为零：自下而上分解中国地产成交量预测区间 .............................................................................................. 9 四、价格调整有助于恢复市场韧性——负担能力恢复到哪一年的水平？ ................................................................... 12 五、按目前调整速度，不排除一手房成交量一年内趋近测算区间下限 ....................................................................... 15 六、新房的现房供给有瓶颈，尤其在一线和准一线城市 ............................................................................................ 16 七、房价走势往往滞后成交量 2-3 个季度，但本轮一线及准一线有望先行................................................................ 18 风险提示 ............................................................................................................................................................. 20 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 一、横向比较，本轮中国地产成交量调整或已“赛程过半” 随着 2020 年下半年地产融资端政策收紧，2021 年以来全国新房成交量已累计下跌 4-5 成。随着 2020 年 8 月“三道红线”、以及 2020 年底房地产贷款集中度管理的出台，本轮地产去杠杆周期已持续三年有余，期间商品房住宅成交