阳光电源(300274)再看阳光电源，转过高点，盈利几何？

公司研究丨深度报告丨阳光电源（300274.SZ） [Table_Title] 再看阳光电源——转过高点，盈利几何？ %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 29 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]本篇报告我们着重分析了阳光电源逆变器和储能系统集成业务的盈利水平，包括对 2023 年盈利水平超预期原因的拆解、2024 年运费、汇率、原材料跌价等“偶然”因素逐步消失后盈利趋势的展望、2025 年及以后从竞争要素角度对盈利水平中枢的推演。结果表明，不论是短期还是中长期，阳光电源的盈利能力均有望持续优于预期。 分析师及联系人 [Table_Author] 邬博华 曹海花 SAC：S0490514040001 SAC：S0490522030001 SFC：BQK482 %%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 阳光电源（300274.SZ） cjzqdt11111 [Table_Title2] 再看阳光电源——转过高点，盈利几何？ 公司研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 买入丨维持 [Table_Summary2] 2023：从运费、汇率、成本角度，拆解盈利提升的原因 2023 年阳光电源的业绩表现持续超预期，公司全年实现归母净利润 94.4 亿，同比增长 163%，主要是因为盈利水平超预期，2023 逆变器毛利率达到 37.9%，同比提升 4.7pct；储能系统毛利率达到 37.5%，同比提升 14.2pct。进一步看公司盈利水平超预期的原因，既有公司自身的成本下降、市场结构和产品结构的优化，也有汇率、运费、原材料跌价、IGBT 模块紧张等“偶然”因素。我们尝试量化上述因素的影响，结果显示，2023 年汇率及运费预计为逆变器和储能业务均贡献了 3-5pct，碳酸锂跌价还为储能业务贡献了 5pct 以上。剔除上述影响因素之后，我们预计 2023 年公司逆变器和储能的“真实”毛利率分别为 33%-35%、27%-30%，和 2022年的 33.2%、23.2%相比，逆变器毛利率实际表现平稳或小增，储能毛利率仍有小幅提升。 2024：从市场&产品结构、费用率角度，测算季度趋势节奏 不同于市场的观点，我们认为凭借产品/市场结构优化、规模效应进一步凸显、碳酸锂跌价受益仍存等，公司 2024 年的盈利水平有望保持在相对较高水平。其中：1）逆变器业务，2024 年毛利率有望在 35%左右，同比降幅 3pct 或以下。其核心支撑一是产品结构，公司渠道出货占比预计持续提升，我们测算如果公司渠道产品出货比重从 30%提升到 40%，对应的单瓦净利可以提升 0.4 分/W 左右；二是市场结构，我们预计公司海外毛利率超 40%，国内 15%-20%，因此海外占比的提升也有利于提升盈利能力。2）储能业务，预计全年毛利率超过 30%，净利率超过 15%。其核心支撑一是市场结构，后续公司积极发力美国、欧洲、亚太等海外市场，高盈利市场占比提升；二是规模扩张，有利于公司降低采购成本，摊薄期间费用。我们预计公司2024 年储能业务期间费用率同比下降 1-2pct。此外，碳酸锂跌价也有望使公司 2024H1 的储能盈利能力保持高位。总体来看，公司全年毛利率或呈现逐季下降的趋势，但降幅相当有限，考虑量的逐季增长，各季度业绩预计依然可圈可点，全年业绩不乏进一步上修的可能性。 2025 及以后：从竞争要素角度，推演盈利中枢 2025 年及以后，阳光电源的合理盈利中枢该如何展望？这一问题直接决定了公司长期的业绩和空间。我们认为，未来阳光电源的逆变器业务毛利率中枢在 30%-35%左右，单瓦净利中枢在 3-4 分/W，储能业务的毛利率中枢在 25%-30%，净利率中枢在 12%以上。我们认为其盈利水平的支撑，关键在于海外大机和大储的较高的壁垒和较好的格局：1）对于海外大机，全球化的售后服务能力、品牌、产品质量和可靠性是主要竞争要素，而阳光电源在上述方面优势明显，我们认为公司海外大机维持 40%左右甚至更高的毛利率是合理且可持续的。2）对于海外大储，作为“既要又要还要”的系统性工程，其进入门槛极大提高。阳光电源在储能领域“做得早”、“做得好”、“做得全面”，在国际化服务、品牌、产品、技术等方面领先国内同行，相比于海外龙头企业也具有一定优势。后续，随着市场规模的扩大、贸易壁垒的提高、产品技术的进步，逆变器大机和大储预计依然保持较高的行业壁垒，支撑阳光电源拥有可观的利润空间。 综上，我们预计公司 2024-2025 年实现归母净利润分别为 109、130 亿元，对应 PE 为 14、12倍。维持“买入”评级。 风险提示 1、全球光伏及储能装机不及预期；2、竞争格局恶化；3、海外贸易壁垒进一步提高；4、盈利预测假设不成立或不及预期。 公司基础数据 [Table_BaseData]当前股价(元) 101.15 总股本(万股) 148,515 流通A股/B股(万股) 113,993/0 每股净资产(元) 20.06 近12月最高/最低价(元) 126.30/75.00 注：股价为 2024 年 5 月 24 日收盘价 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《盈利优异，锋芒难掩》2024-04-26 •《质量回报双提升，优秀已成为习惯》2024-02-27 •《Q3 业绩优于预期，价值持续得到验证》2023-11-10 -33%-20%-6%8%2023/52023/92024/12024/5阳光电源沪深300指数2024-05-30%%%%%%%%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 29 公司研究 | 深度报告 目录 2023：从运费、汇率、成本角度，拆解盈利提升的原因 .............................................................. 6 现象：盈利水平超预期，带动业绩超预期 ...................................................................................................... 6 运费：2023 年贡献毛利率提升约 2pct ........................................................................................................... 7 汇率：2023 年贡献毛利率提升约 1-2pct ........................................................................................................ 7 碳酸锂跌价：2023 年为储能系统贡献毛利率提