双轮驱动下的全球资产逻辑或迎再切换

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|宏观分析报告 2024 年 5 月 30 日 ❑ 金融危机后，非美资产开始对抗美元升值的“地心引力”。美元贬值时期，全球经济及资产价格普遍呈现繁荣态势，但在美元升值期则面临压力。美元升值阶段，尽管非美国家以本币计价的人均 GDP 大概率仍保持增长，但以美元计价的人均 GDP 以及人均财富则普遍停滞不前。 ❑ 本轮美元升值周期因美国对外贸易施压和疫情等因素被反复拉长，对非美资产造成了更为持续的压力、但也令部分非美经济体消化了长期泡沫。前两轮美元升值周期均为 5 年。2011 年美元触底，理论上本轮美元升值应于2016-2017 年接近尾声。但 2018-2022 年，美国对外贸易施压和疫情避险需求的推波助澜之下美元升值周期被拉长，并给非美国家经济与资产价格带来了更显著、持续的压力及扰动。当然，被反复拉长的美元升值周期也令以日本为代表的部分非美经济体通过本币大幅贬值消化了长期泡沫。 ❑ 2016-2017 年与 2018 年以来各类资产表现的反差与背后驱动力变化有关。中美：谁是全球经济的驱动力，谁的相关资产就更受益。 2018 年以来特别是疫后大宗商品表现与 2016-2017 年截然相反，主因是驱动力的差异。2018 年以来特别是疫后，全球商品中金银的表现最为突出、其次是铜、铝、原油，锌和螺纹钢则表现最弱，2016-2017 年则刚好相反：螺纹钢表现最强，其次是锌，原油、铜和铝，金银表现最差。 2016-2017 年中国因素驱动全球经济；2018 年至今美国因素是全球经济的主要驱动力。2016-2017 年中国先有供给侧改革后有棚改，美国则处于新旧政府交接的内政空窗期，中国因素是全球经济的核心线索；2017 年底特朗普税改落地、2018 年美国对华贸易施压对全球经济逻辑产生影响，疫后，美国先是提振内需后又加杠杆主导全球价值链重塑，成为全球需求的引领者。尽管 2018 年以来，美国驱动全球经济，美国因素相关资产领跑全球，但在 2016-2017 中国作为全球经济驱动力的阶段，与中国因素相关的股票指数（胡志明指数、恒生指数）也曾跑赢长牛的美股。 ❑ 往后看，全球经济驱动力或处于再切换初期，资产表现有望随之变化。 1）下一轮全球经济驱动力或再度切换至中国。目前，美国财政边际效应已然递减若大选后总统再次更迭又将出现财政政策空窗期。此外，尽管大选前难降息，但美联储大概率在大选后开始降息并推动美元贬值。我们在《谁来接棒出口链？》中指出，明年外需大概率明显转弱，房地产政策具有稳就业的重要意义。进而，本轮内需政策将持续加码直至效果显现化。 2）当前或为“美国因素资产”受益的尾声、“中国因素资产”受益的左侧。尽管美股在短期内可能仍会短暂上涨，甚至大选前仍可能创新高，但美股估值之高难以通过降息消化，一旦经济放缓下跌压力极大。若中国内需政策持续发力，海外投资者也将更多关注“中国因素”相关资产。 3）若美元确认贬值，非美资产“地心引力”消失，上述切换会更顺畅。 风险提示：中国内需政策低于预期；全球经济和货币政策超预期。 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 裴明楠 S1090523040004 peimingnan@cmschina.com.cn 双轮驱动下的全球资产逻辑或迎再切换 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 正文目录 一、金融危机后，非美资产开始对抗美元升值的“地心引力” .............................. 4 （一）过去十余年，各类非美资产都要对抗美元升值的“地心引力” ................... 4 （二）本轮美元升值周期拉长，对非美造成了显著且持续的压力 ...................... 6 二、2016-2017 年以及 2018 年以来各类资产表现的反差反映了驱动力的变化 . 9 （一）全球经济逻辑：2016-2017 年中国因素主导；疫后美国因素驱动 ........... 9 （二）中国驱动与美国驱动逻辑下的各经济体股指表现 .................................. 10 三、全球经济驱动力或处于再切换初期 ............................................................ 11 （一）全球投资焦点可能从美国切换至中国 .................................................... 11 （二）“美国因素资产”的尾声；“中国因素资产”的左侧 ..................................... 13 图表目录 图 1：全球贸易占经济比重（灰色框为美元升值周期） ..................................... 4 图 2：美元指数 ................................................................................................... 5 图 3：主要经济体以美元计价的人均 GDP 的走势 ............................................. 5 图 4：1999 年以来全球及主要经济体成人人均财富（单位：美元） ................. 6 图 5：1999 年以来全球及主要经济体成人人均财富（单位：美元） ................. 6 图 6：1999 年以来全球及主要经济体成人人均财富（1999.1=1） .................... 6 图 7：1999 年以来全球及主要经济体成人人均财富（1999.1=1） .................... 6 图 8：全球地缘风险与美国对外贸易政策进入了前所未有的不确定状态 ........... 7 图 9：非美货币 2018 年以来相对美元指数的走势（2018.1=1） ....................... 7 图 10：各经济体股指（以美元计价）的走势（2018.1=1） .............................. 8 图 11：美日房价指数实际值 ............................................................................... 8 图 12：2016-2017 年大宗商品价格（美元，2016.1=1） .................................. 9 图 13：2018 年至今大宗商品价格（美元，2018.1=1） .................................... 9 图 14：中国经济相对疫前水平 ................................................................