公司首次覆盖报告：老牌国货万象更“芯”，未来高质量增长可期

美容护理/化妆品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 24 丸美股份（603983.SH） 2024 年 05 月 29 日 投资评级：买入（首次） 日期 2024/5/29 当前股价(元) 30.48 一年最高最低(元) 35.91/22.96 总市值(亿元) 122.22 流通市值(亿元) 122.22 总股本(亿股) 4.01 流通股本(亿股) 4.01 近 3 个月换手率(%) 32.06 股价走势图 数据来源：聚源 老牌国货万象更“芯”，未来高质量增长可期 ——公司首次覆盖报告 黄泽鹏（分析师） 杨柏炜（分析师） huangzepeng@kysec.cn 证书编号：S0790519110001 yangbowei@kysec.cn 证书编号：S0790524050001  老牌国货万象更“芯”重回增长轨道，首次覆盖给予“买入”评级 丸美股份受益转型调整见效，2023 年经营重回增长轨道；针对市场担忧的增长持续性和盈利能力恢复问题，我们通过对品牌人群资产指标进行观察分析，认为公司在转型过程中已实现底层思维&能力的迭代优化，未来可期。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为 3.75/4.84/6.04 亿元，对应 EPS 为 0.94/1.21/1.51 元，当前股价对应 PE 为 32.6/25.3/20.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。  主品牌丸美转型成功老树焕生机，PL 恋火聚焦底妆勾勒第二曲线 （1）主品牌丸美：聚焦眼部抗衰中高端差异化市场，早期以经销模式覆盖低线日化渠道，近年来顺应趋势强化线上直营建设，同时发展科技感大单品、精简长尾 SKU 持续优化货盘，推动品牌转型见效，2023 年丸美天猫旗舰店、抖音快手等线上自营渠道均实现较好增长，且小红笔、小金针大单品 GMV 均超 2 亿元。（2）第二增长曲线 PL 恋火：作为公司早前收购的韩流彩妆品牌，近年来顺应消费趋势调整定位，深耕底妆市场，2021 年成功打造大单品“看不见”粉底液后 2021-2023 年间品牌整体快速放量；通过复盘，我们认为 PL 恋火真正做到了“以消费者为中心”，深度洞察需求痛点，有望维持较快成长。  “人群资产”验证公司底层思维&能力万象更“芯”，未来高质量增长可期 公司在转型过程中作为美妆品牌方的“芯”已经实现了迭代优化，具体体现为To C 零售思维切换以及消费者洞察能力的强化。我们借鉴抖音“人群资产经营方法论”的思路来拆解增长，并结合观测数据进行对比分析：（1）总量上，丸美5A 人群资产规模已达 1.87 亿人，实现了较好积累；（2）结构上，更具价值的A3 人群占比已显著提升至 37%，未来该部分“种草人群”有助于公司销售转化率提升和销售费用率优化；（3）综合看，我们认为人群资产指标改善是公司底层能力万象更“芯”的体现，也为公司可持续增长奠定基础，未来公司盈利能力有望在规模效应、品牌效应作用下进一步恢复，长期高质量增长可期。  风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销。 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,732 2,226 2,966 3,709 4,494 YOY(%) -3.1 28.5 33.3 25.1 21.1 归母净利润(百万元) 174 259 375 484 604 YOY(%) -29.7 48.9 44.6 29.0 24.9 毛利率(%) 68.4 70.7 74.9 74.9 74.9 净利率(%) 9.7 12.5 12.6 13.0 13.4 ROE(%) 5.1 8.1 10.5 11.9 12.9 EPS(摊薄/元) 0.43 0.65 0.94 1.21 1.51 P/E(倍) 70.2 47.1 32.6 25.3 20.2 P/B(倍) 3.8 3.7 3.5 3.1 2.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%2023-052023-092024-012024-05丸美股份沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 24 目 录 1、 投资要点：老牌国货万象更“芯”，盈利能力恢复可期 ......................................................................................................... 4 2、 国货中高端眼部护理龙头，深耕细分领域凸显差异化优势 ................................................................................................. 5 3、 丸美品牌：渠道转型+产品优化，老树新芽焕生机 .............................................................................................................. 9 3.1、 定位中高端的眼部护理大师，曾以经销模式广泛覆盖二三线城市 .......................................................................... 9 3.2、 渠道更“芯”：线上直营团队建设见效，把握社媒洞察消费需求 ............................................................................ 10 3.3、 产品更“芯”：前瞻布局科技感大单品，坚定分渠分品规划明晰 ............................................................................ 11 3.4、 技术更“芯”：坚持科研长期主义，持续打造独家成分 ............................................................................................ 13 4、 PL 恋火：聚焦底妆大单品，勾勒第二成长曲线 ................................................................................................................. 14 5、 万象更“芯”：来自人群资产角度的佐证 ............................................................................................................................... 16 6、 盈利预测与投资建议 .................