大国重材系列：海外防水龙头西卡vs卡莱尔，两类生态，各有千秋

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 大国重材系列 海外防水龙头西卡 vs 卡莱尔，两类生态，各有千秋 2024 年 05 月 28 日 ➢ 西卡、卡莱尔代表两类防水龙头生态，均获得海外市场认可。（1）西卡：从瑞士走向全球，从最初的防水业务扩充至 8 个目标市场：防水、混凝土、屋面、地坪、密封和粘接、修复加固、工业、建筑装修。（2）卡莱尔：扎根美国本土，2023 年美国 vs 海外收入比例为 9:1，建材业务（CCM）占比 71%，防风雨技术业务（CWT）占比 29%。（3）西卡自 1990 年至今股价上涨接近 94 倍，同期SMI 上涨 5.7 倍；卡莱尔自 2009 年至今股价上涨 19.5 倍，同期标普 500 上涨5 倍。 ➢ 西卡：百年老店，超乎期待。西卡是一家全球领先的化学建材公司，从瑞士防水起家，目前业务主要覆盖 1）建筑行业的防水、混凝土、屋面、地坪、密封和粘接、修复加固，以及 2）汽车行业的粘接、密封、阻尼、加固和保护系统。截至 2023 年末，西卡在全球 103 个国家设有子公司，拥有 400 多家工厂，33000 多名员工。 百年老店焕发新彩，西卡提出了 2028 年新战略“Beyond the Expected”（中文标语为“超乎期待”），基于 4 大支柱：市场渗透、创新与可持续发展、收购以及人员与文化。目标为 2028 年较 2023 年实现 6-9%的收入 CAGR（以本币计），2028 年公司财务指标 EBITDA/营业收入达 20-23%（2023 年公司 EBITDA/营业收入为 18.2%）。 本文分别从 ROE、收并购、成长空间 3 个视角分析西卡。 ➢ 卡莱尔：90%收入来源美国本土。美国卡莱尔公司(CCM)，2023 年营收近46 亿美元，其防水工业部门在美国已有 40 多年历史，在全美拥有 3 个 EPDM卷材生产厂，5 个 TPO 卷材生产厂，7 个 Polyiso 保温板生产厂。卡莱尔率先在美国为单层屋面系统提供最高 40 年质量保证保险，是美国最大单层屋面供应商。 CCM 业务占比在 70%以上，近 15 年营收 CAGR 为 2.94%；2017 年以来并购进度加快，正逐步演变为“内生增长+外延并购”双轮驱动。2008 年至今合计完成超过 30 次收购，合计金额 60 亿美元。 ➢ 投资建议：国内防水龙头正受到行业周期波动的影响，地产与基建环境偏弱，带来经营端压力，企业积极寻找出海机遇，同时密切关注收并购机会。收并购是迅速扩大规模、切入目标市场的工具，非常考验公司管理能力和对市场的认知，收并购对国内龙头在营收、利润、周转率、净利率、ROE 等财务指标上的影响会连续得到体现。我们持续关注、看好中国企业应对周期波动、海外布局的潜力，继续重点关注【伟星新材】【北新建材】【三棵树】【兔宝宝】【东方雨虹】【科顺股份】【中国联塑】【坚朗五金】【科达制造】。 ➢ 风险提示：行业竞争加剧、并购整合效果不及预期、原材料价格波动的风险。 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 李阳 执业证书： S0100521110008 邮箱： liyang_yj@mszq.com 相关研究 1.消费建材 2023 年年报&2024 年一季报总结：寻找周期底部的蓄势待发-2024/05/21 2.建材建筑周观点 20240512：5 月新增专项债发行加快，多地地产限购松绑，建材率先受益-2024/05/12 3.建材建筑周观点 20240505：C 端建材+出口链 Q1 表现更优，继续看好玻纤价格趋势-2024/05/05 4.建材建筑周观点 20240421：苏州低空经济加码，玻纤价格弹性可期-2024/04/21 5.建材行业点评：玻纤电子布“复价”，中游制造环节稀缺的供给减少品种-2024/04/15 行业深度研究/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 西卡、卡莱尔代表两类防水龙头生态，均获得海外市场认可 ..................................................................................... 3 2 西卡：百年老店，超乎期待 ...................................................................................................................................... 5 2.1 第一步：ROE 角度看西卡 ................................................................................................................................................................ 6 2.2 第二步：收并购角度看西卡 ........................................................................................................................................................... 10 2.3 第三步：成长空间角度看西卡 ....................................................................................................................................................... 18 3 卡莱尔：90%收入来源美国本土 ........................................................................................................................... 22 4 投资建议 .............................................................................................................................................................. 26 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 27 插图目录 ..............