银轮股份(002126)公司深度报告：纵横天花板持续突破，新一轮成长曲线开启

公 司 研 究 2024.05.28 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 银 轮 股 份 （ 002126） 公 司 深 度 报 告 纵横天花板持续突破，新一轮成长曲线开启 分析师 文姬 登记编号：S1220523120002 强 烈 推 荐 ( 调 升 ) 公 司 信 息 行业 底盘与发动机系统 最新收盘价(人民币/元) 17.35 总市值(亿)(元) 142.69 52 周最高/最低价(元) 20.00/13.68 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 《银轮股份(002126)：2024 一季度点评：整车及 民 用 业 务 驱 动 ， 业 绩 实 现 快 速 增 长 》2024.04.30 《银轮股份(002126)：2023 年年报点评：整车及 民 用 业 务 驱 动 ， 业 绩 实 现 快 速 增 长 》2024.04.16 《银轮股份：公司业绩符合预期，盈利能力持续提升》2023.04.15 《银轮股份：公司经营拐点已现，新能源汽车热管理和工业换热/电力储能热管理等领域持续发力》2022.11.17 热管理行业龙头+产品纵横布局完善，盈利能力改善。公司产品包括商用车及非道路热管理、乘用车及新能源热管理产品、工业民用热管理产品等。1）营收增长稳健：公司 2023 年营收为 110.2 亿元,同比增加 29.93%，CAGR10 达到 19.1%，主要得益于公司新能源乘用车产品快速突破。2）盈利能力改善显著：2023 年毛利率为21.57%，同比增长 1.73pct，主因受益于客户结构优化及成本管理考核机制改进、费用控制完善等因素，2023 年归母净利润为 6.12 亿，同比增长 59.71%。 新能源汽车热管理国产替代大势所趋，ASP/客户/份额持续提升。ASP 方面：新能源汽车热管理系统价值量相较于传统燃油车显著提升，预计燃油车热管理系统价值量约 3000 元，PTC 空调新能源热管理系统价值量约 6000 元，热泵空调热管理系统价值量近 7000 元。客户方面：乘北美新能源车企东风上行，客户多点开花；同时，深度绑定蔚小理等造车新势力，有望受益于造车新势力崛起。产品方面开发冷媒模块、芯片冷却模块、前端模块、空调箱等新能源乘用车模块化产品。份额方面：国产替代+龙头集中，对标海外龙头，公司单一客户市场份额有望持续提升。 成长核心驱动：长短中逻辑兼有，共同驱动公司迈向新台阶。商用车业务共振向上+北美盈利拐点，乘用车北美新能源车企增长空间尚存，以及民用工业第三曲线，公司业绩有望再上一层楼。1）商用车：依然位于上行周期，商用车业务市场份额有望持续提升。在政策加持叠加企业转型升级下，后续商用车有望持续增长，中国汽车工业协会预计 2024 年商用车全年销量或达 440 万辆，同比增长 9.2%，开启三年维度上行周期。2）北美盈利拐点，北美新能源车企增长空间尚存：新车型催化以及三期工厂或存预期差，公司有望受益，重点品类份额快速提升；同时墨西哥工厂在 2023Q4 已实现盈亏平衡。3）工业及民用扩展第三增长曲线：公司工业民用产品切入特高压输电冷却、发动机组换热、电力储能、数据中心等领域热管理业务，伴随智能化发展及工业进程加速持续增长，2024-2035 年数字与热管理市场空间有望从 600 亿元扩充至 6000 亿元。三板块上行共振，商乘共舞。 安全边际见底，估值中枢抬升，与市场预期存差异：1）公司商乘热管理业务增长造就充裕的安全边际：假设 2024-2026 数字与能源热管理业务目标分别完成100%/50%/0%，则对应归母净利润三年复合增长分别为 30.4%/25.8%/20.9%，车用业务带来明确估值的安全边际，第三增长曲线弹性可期。此外，考虑到北美大客户车型平台放量节奏，2024-2026 为公司复合利润增速低点，后续有望进入下一阶段的全球性增长。2）公司估值中枢系统性上行，乘用车拔高估值中枢：银轮估值水平历史低位在 10 倍左右，系商用车占比高所致。如今，乘用车与第三曲线占比合计过大半，公司的估值中枢面临系统性上行。3）公司与典型特斯拉产业链公司存在个性化差异：商用车与多元业务占比高+大客户当期占比低，远期空间高；原材料与海运方面，出口占比较小海运影响小，以及钢价铝价对冲；此外，公司海外布局已经完毕，北美墨西哥本地工厂已实现盈亏平衡，产能国际化元年已开启。 估值与盈利预测：预计 2024-2026 年公司实现营业收入为 131.41、158.96、191.18亿元，同比增长 19.27%、20.97%、20.27%。2024-2026 归母净利润分别为 8.27、11.31、13.60 亿元，对应 PE 分别为 17、13、11 倍，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：技术应用不及预期风险、行业竞争加剧风险以及原材料价格上涨风险。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -17%-4%9%22%35%23/5/2823/8/2723/11/2624/2/2524/5/26银轮股份沪深300银轮股份(002126) 公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 （人民币） 单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 11018 13141 15896 19118 (+/-)% 29.93 19.27 20.97 20.27 归母净利润 612 827 1131 1360 (+/-)% 59.71 35.07 36.84 20.16 EPS (元) 0.77 1.01 1.38 1.65 ROE(%) 11.21 12.86 14.96 15.24 PE 24.25 17.26 12.61 10.50 PB 2.75 2.22 1.89 1.60 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 银轮股份(002126) 公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 热管理冉冉升起的龙头，业绩稳健上行 .............................................................. 8 1.1 深耕商+乘用车热管理，实现纵横产品矩阵完善 ................................................. 8 1.2 营收分布：商用车、乘用车、工业民用三大板块组成 ........................................... 11 1.3 财务表现：收入持续增长，盈利能力提升 ..................................................... 12 1.4 产业链环节和主要成本结构 ......................................