叮咚买菜(DDL.US)竞争趋缓，壁垒深厚，重启扩张

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 05 月 28 日 强烈推荐（维持） 竞争趋缓，壁垒深厚，重启扩张 消费品/商业 目标价：2.6 美元 当前股价：2.13 美元 即时零售空间广，前置仓优于品控精于生鲜强于体验，预计规模持续增长。当前商超收缩，盒马调整下行业竞争缓解，同时叮咚聚焦餐食需求将充分受益线上餐食垂类的高增长。公司作为前置仓领先玩家，聚焦生鲜供应链稳扎稳打，同时规模及效率领先，商品力差异化竞争，壁垒深厚。当前公司在稳盈利的基础上重新进入扩张轨道，预计在规模扩张的同时实现利润的高增长。维持“强烈推荐”评级。 ❑ 竞争缓解：商超收缩，竞对调整，垂类受益。1）商超收缩：2023 年及 24Q1 商超类公司近 7 成出现收入下滑，利润承压之下出现持续的关店潮，线下供给收紧。2）竞对调整：2023 年 7 月起，盒马涉及一系列商品、价格及会员权益的变动，预计当前仍处在调整期。3）垂类受益：预计当前由于消费者预算收紧，在家做饭增加，粮油食品垂类高增长，2 月以来“吃”类网上零售额累计增速均达到近20%，叮咚买菜 70%+产品为生鲜+预制菜，预计将充分受益于此。 ❑ 壁垒深厚：供应链及效率领先，壁垒深厚，稳扎稳打。1）生鲜供应链领先：生鲜品类因损耗大+流通复杂+标准化程度低，做好生鲜壁垒较高。叮咚买菜聚焦生鲜餐食需求，深耕生鲜端到端运营构建高壁垒。2）商品侧价格力与差异化并行：据我们抽样比价结果，叮咚买菜在生鲜及标品上价格力领先。同时，公司聚焦差异化商品开发，自有品牌占比达到 21%，将提升公司差异化程度及用户黏性。3）运营侧规模及效率领先：公司全国前置仓数目达到约 1000 个；江浙沪仓数约 700个，高于小象超市的约 145 个，盒马（门店）的 133 个。此外，公司江浙沪前端已实现 10%+利润率，经营效率及盈利能力均明显领先于同行。 ❑ 重启增长：江浙开仓加密+单仓效益增长，江浙沪 300 亿规模可期。1）重启开仓：当前公司重启扩张，预计 24 全年将在江浙开仓约 60+。中期看，江浙区域加密空间明显，预计江浙沪中期规模可达 300 亿。2）重启获客：公司当前对利润率把握较为游刃有余，营销获客投放提升将加速规模增长；同时公司获客效率高且履约费用率仍可明显优化，预计在营销投入增长的同时，利润率仍可提升。 ❑ 维持“强烈推荐”评级。即时零售空间广，前置仓优于品控精于生鲜强于体验，预计规模持续增长。当前商超收缩，盒马调整下行业竞争缓解，同时公司将充分受益线上餐食垂类的高增长。公司作为前置仓领先玩家，聚焦生鲜供应链稳扎稳打，规模及效率领先，强商品力下差异化竞争，壁垒深厚；同时当前重启开仓，预计在规模明显扩张的同时实现利润的高增。预计公司 24E/25E/26ENon-GAAP 净利为 2.9/4.7/6.2 亿，给予 24 年 Non-GAAP 净利 15 倍 PE，对应目标价 2.6 美元，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：开仓不及预期、行业竞争加剧。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(百万元) 24221 19971 21742 24140 26347 同比增长 20% -18% 9% 11% 9% 净利润(百万元) -807 -90 144 317 468 同比增长 N.A. N.A. N.A. 120% N.A. Non-GAAP 净利润(百万元) -571 46 293 466 618 同比增长 N.A. N.A. 533% 59% 32% 每股收益(元) -2.5 -0.2 0.6 1.0 1.3 Non-GAAP P/E（倍） -6.4 78.6 12.4 7.8 5.9 P/B(倍) 10.8 12.3 7.1 4.2 2.7 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（万股） 35434 海外股（万股） 0 总市值（亿美元） 5 海外股市值（亿美元） 每股净资产（美元） 0.17 ROE（TTM） -190.20 资产负债率 70.5% 主要股东 梁昌霖 主要股东持股比例 26.0% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 73.2 -2.3 -17.1 相对表现 65.5 -7.7 -19.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《叮咚买菜（DDL）—Q1 表现超预期，期待全年规模扩张、盈利高增》2024-05-15 2、《叮咚买菜（DDL）—继续保持 Non-GAAP 盈利，华东区域持续增长》2024-03-09 3、《DINGDONG CAYMAN LTD ADR（DDL）—营收及 GMV 环比增长，江浙区域表现亮眼》2023-11-20 丁浙川 S1090519070002 dingzhechuan@cmschina.com.cn 李星馨 研究助理 lixingxin@cmschina.com.cn -80-60-40-2002040May-23Sep-23Jan-24叮咚买菜MSCI中国(美元)%叮咚买菜（DDL.N） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、叮咚买菜：竞争缓解，壁垒深厚，重启增长 ............................................... 4 1、竞争缓解：商超收缩，竞对调整，垂类受益 ................................................. 4 （1）商超收缩：商超收入下滑，持续关店，线下供给收紧 .............................. 4 （2）竞对调整：盒马仍有调整，华东竞争趋缓 ................................................. 4 （3）垂类受益：“吃”类高增，叮咚聚焦餐食需求充分受益 ................................ 5 2、壁垒深厚：供应链及效率领先，壁垒深厚，稳扎稳打 .................................. 6 （1）深耕供应链，生鲜及标品价格力领先，自有品牌差异化竞争 .................... 6 （2）规模及运营效率领先，前端 UE 表现优越 ................................................. 8 3、重启增长：江浙开仓加密+单仓效益增长，江浙沪 300 亿规模可期 ............. 9 （1）重启开仓：江浙持续开仓，预计 2024 年净增仓数 60+ ............................ 9 （2）重启获客：公司当前利润率信心充足，营销获客投放提升，加速规模增长10 二、盈利预测及投资建议 .................................................................................. 11 三、风险提示 .