思考乐教育(1769.HK)重启扩张，聚焦华南地区份额提升

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 重启扩张，聚焦华南地区份额提升 [Table_Title2] 思考乐教育(1769.HK) [Table_Summary] 推荐逻辑：行业复苏，公司聚焦华南、重启扩张 公司在双减政策后转型素质教育和高中培训，在同业大幅退出背景下，23 年重启扩张、叠加小区扩面积，预计未来有望成为华南地区教培龙头之一。预计公司 24-26 年收入为8.09/11.08/14.63亿 元 ， 预 计24-26年 归 母 净 利 为1.44/2.04/2.84 亿元，对应 24-26 年 EPS 为 0.26/0.37/0.51元，2024 年 5 月 24 日收盘价 4.80 港元，对应 24-26 年17/12/9XPE。综合相对估值和绝对估值，25 年目标价 9.95-9.97 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司概况：双减后转型素质教育，驱动业绩快速复苏 对比双减前后，我们分析公司变化在于：1）收入尚未恢复至 21 年，主要由于培训人次尚未完全恢复，但价格基本接近；2）受益于产能利用率提升、毛利率已接近 21 年水平，且归母/经调净利率已超过双减前水平，主要受益于租金成本近两年大幅下降。3）运营指标：从教师人数来看，目前约为双减前的 60%，但调整期间公司核心管理层及教师团队稳定，随着业务恢复教师人数逐步提升。 行业分析：供给出清，需求旺盛，预计广州+深圳 K12千亿市场规模 政策有利于市场出清，需求旺盛，龙头教培有望享受市场红利。思考乐双减后仅保留深圳地区，我们认为随着业务发展有望重回广州地区，根据我们测算预计 2024 年深圳/广州 K12教培市场规模有望达 453/411 亿元，长期来看，2028 年有望达753/563 亿元，对应 23-28 年 CAGR13.6%/8.7%，合计有望突破1300 亿元。根据我们测算目前思考乐占深圳教培市场份额约为1%，仍有较大增长潜力。 竞争优势：教师及管理激励充分，用服务留住客户 1）注重服务环节，通过提供课后免费托管提高客户黏性，降低获客成本，续班率持续提升 2）公司建立了完善的教师培训机制以及超额累进制度等提成和晋升机制 3）公司推行合伙人机制，通过教师及校长激励能够实现校区快速扩张。 成长驱动：开店+提面积，净利率仍有提升空间 1）我们预计公司将以每年 20%-30%的速度扩张门店数量，并且公司有望以深圳为基地，逐步重启拓展广州市场，未来有望重新逐渐布局广东地区，我们开始预计 2026 年学习中心数量将达到200家以上；2）双减后，公司将有望逐步将店面扩增至1200平，根据我们单店模型测算，首年基本能实现盈亏平衡，受益于房屋租金较双减前有所跌落，以及双减后需求大于供给，满班率、续班率、学费均有提升，根据我们测算 1200 平店面有望实现 40%净利率；3）毛利率提升、管理费用率下降有望驱动净利率进一步提升。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格(港元）： 9.95-9.97 最新收盘价(港元）： 4.80 [Table_Basedata] 股票代码： 1769 52 周最高价/最低价(港元）： 5.68/0.79 总市值(亿港元） 26.69 自由流通市值(亿港元） 26.69 自由流通股数(百万） 555.70 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： [Table_Report] 相关研究 -57%-8%41%90%139%188%2023/052023/082023/112024/022024/05相对股价%思考乐教育恒生指数[Table_Date] 2024 年 05 月 24 日 证券研究报告|港股公司深度研究报告 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 风险提示 市场竞争风险；网点扩张不及预期的风险；学费提价及学生招生不及预期的风险；管理团队和师资队伍流失风险；系统性风险 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元） 402.08 570.61 809.14 1107.79 1463.47 YoY（%） -51.66% 41.91% 41.80% 36.91% 32.11% 归母净利润(百万元） 54.41 85.99 143.93 204.16 283.62 YoY（%） 304.47% 58.03% 67.39% 41.84% 38.92% 毛利率（%） 34.49% 41.81% 43.11% 43.91% 44.71% 每股收益（元） 0.10 0.15 0.26 0.37 0.51 ROE（%） 0.15 0.19 0.24 0.25 0.26 市盈率 14.94 16.77 17.23 12.15 8.75 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1 港元=0.93 元人民币） 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 思考乐教育：转型聚焦素质教育和高中培训 ....................................................... 5 1.1. 双减前后对比：净利率已超过双减前........................................................... 5 1.2. 股权结构：实际控制人持股近 40%，核心团队稳定 ................................................ 9 1.3. 资本市场回顾：历史最高 80XPE，最低 3.7XPE .................................................. 10 2. 行业分析：供给出清，需求旺盛，广州+深圳 K12 千亿市场规模...................................... 12 2.1. 行业政策：监管红线不断清晰，利好行业规范发展 .............................................. 12 2.2. 行业规模： 市场需求旺盛，广州+深圳长期 1300 亿元市场规模 .................................... 14 2.3. 竞争格局： 供给出清，龙头企业市占率有望提升 ............................................... 17 3. 竞争优势：教师及管理激励充分，用服务留住客户 ...............................