教培行业研究系列（六）：高途深度研究：在线业务趋势强劲，线下布局重回管理层擅长领域

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 教培行业研究系列（六）：高途（GOTU.N）深度研究 在线业务趋势强劲，线下布局重回管理层擅长领域 2024 年 05 月 26 日 ➢ 高途：K12 在线教育领军者，“双减”后快速调整。公司成立于 2014 年，通过聚焦在线直播大班课，成为国内首家实现规模化盈利的 K12 在线教育公司，2019 年 6 月在美国纽交所上市。2020 年营收一度超过 70 亿元。“双减”后，公司组织和业务迅速调整，剥离义务教育阶段学科培训业务（已登记为非营利机构，与上市公司完全独立），保留合规高中业务，重点发展 K9 素养、成人及大学生业务。2021Q4 公司净利率转正，重组成本基本出清，账面类现金总额 37 亿元，为业务转型提供坚实基础。 ➢ 经营近况：营收恢复较快增长，现金收入增速加快，趋势强劲。2023 年公司营收 30亿元/yoy+19%，恢复增长，在线培训收入占比仍在 95%+，其中 K12 业务收入超 20 亿元，预计增速较快，成人及大学生业务战略调整，优化盈利能力较弱的品类，已初显成效。趋势来看，2023Q4 公司现金收入创“双减”调整后新高，同增 28%，2024Q1 现金收入同增 35%，环比加快。2024Q1 公司营收 9.47 亿元/yoy+34%，公司指引 Q2 营收yoy+29%~30%，其中 K12 业务收入增速有望 45%+，较 Q1 进一步加速。 ➢ 行业逻辑：校外培训行业政策趋稳，竞争格局优化。2024 年 2 月 8 日，教育部公开《校外培训管理条例》征求意见稿，结合“双减”等现有政策及地方实践，底线要求进一步明确。随着行业法治化持续推进，监管环境趋于稳定。“双减”后供给大幅出清，行业门槛提升，无证经营空间减小，竞争格局优化，利好存量合规机构。头部企业在新监管环境下开启新一轮成长。 ➢ 未来看点：在线业务健康发展，线下业务从 0 到 1，颇具想象空间。1）在线业务：公司主打双师大班模式，主讲老师坚持名师策略，“双减”后名师队伍 90%+留存，教学教研优势仍在。公司持续拓展产品矩阵，K9 素养课程目前涵盖数学思维、人文读写、英美文化、少儿编程等品类，高中部推出一对一服务。营销端，公司持续加强自营渠道建设，以提升获客效率，目前在短视频直播领域已经有所突破，多名主讲老师已发展成为抖音平台细分赛道头部达人。2）线下业务：创始人陈向东拥有超过 15 年线下教育机构经营管理背景。2023 年线下培训需求反弹，公司顺应需求变化，积极拓展线下业务。根据我们的统计，截至 2024 年 5 月 7 日，公司已经在全国 11 个城市开设超过 60 个线下教学点，其中 K9 素养教学点超过 50 个，线下拓展进展较好。行业来看，“双减”后头部机构新教学点爬坡速度加快，成熟阶段单网点利润率可达 20-40%。 ➢ 投资建议：高途是国内 K12 在线培训龙头，以在线直播大班课为特色。依托高效的组织调整，以及优质的教学产品和服务，2023 年公司营收恢复双位数增长，在线业务基本盘健康发展。与此同时，2023 年下半年公司开始探索线下小班业务，打开想象空间。公司管理层教育领域经验丰富，看好政策环境改善&竞争格局优化下，公司业务持续恢复和新的增长机会，建议积极关注。 ➢ 风险提示：政策趋严，新业务拓展不及预期，行业竞争加剧，产品质量下滑。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价 EPS（元/美元） PE（倍） 评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E GOTU.N 高途 6.23 -0.04 -0.51 0.41 - - 108 - 9901.HK 新东方-S 60.60 0.11 0.21 0.33 35 37 24 推荐 TAL.N 好未来 11.43 -0.01 0.13 0.31 - 91 37 - 资料来源：彭博，民生证券研究院预测;注：股价为 2024 年 5 月 24 日收盘价，高途、好未来股价为美元，新东方-S 为港元；汇率为 1USD=7.80HKD=7.10CNY；未覆盖公司数据采用彭博一致预期；新东方-S 数据为 FY2023A、FY2024E、FY2025E，FY2023A 为 2022 年 6 月-2023 年 5 月，EPS 为美元；好未来数据为 FY2024A、FY2025E、FY2026E，FY2024A 为 2023年 3 月-2024 年 2 月，EPS 为美元） [Table_Author] 分析师 易永坚 执业证书： S0100523070002 邮箱： yiyongjian@mszq.com 分析师 徐熠雯 执业证书： S0100523100002 邮箱： xuyiwen@mszq.com 相关研究 1.海外周报：地产政策有望引发海外中国资产估值持续修复-2024/05/20 2.长短视频行业点评：爱奇艺（IQ.O）发布 2024 年 Q1 业绩：24Q1 利润持续超预期，生成式 AI 赋能行业-2024/05/17 3.海外周报：关注海外中国资产的季报数据，小票弹性大-2024/05/12 4.新消费研究之咖啡系列报告：咖啡研究的年度复盘及探讨：何时进入稳态？-2024/05/09 5.海外周报：持续看好港股和中概资产的估值修复-2024/05/06 海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 高途：K12 在线教育领军者，“双减”后快速调整 ...................................................................................................... 3 1.1 发展历程：聚焦在线直播大班课，成立 6 年营收破 50 亿 ........................................................................................................ 3 1.2 业务构成：2023 年在线培训收入占比 95%+，K12 培训为主................................................................................................ 4 1.3 财务分析：营收恢复较快增长，23Q4 现金收入创“双减”调整后单季新高 ........................................................................... 7 1.4 管理层及股权结构：管理团队稳定，股票回购积极 ................................................................................................................. 10 2 校