宏观点评：4月企业盈利超季节性回正的信号

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 05 月 27 日 宏观点评 4 月企业盈利超季节性回正的信号 事件：1-4 月规上工业企业利润同比 4.3%，持平前值。其中：4 月同比增 4.0%，前值-3.5%。 核心观点：4 月工业企业利润同比时隔一个月再度转正、强于季节性，主因生产景气、基数回落、利润率的季节性回升。结构上看，出口、设备制造相关行业销售和盈利偏强，煤炭、地产、基建实物工作量相关行业仍弱，消费板块仍有约束，跟前期宏观数据信号一致，即：需求不足、信心不足仍是核心约束，内外需之间、宏微观之间仍有“温差”。往后看，继续提示：“形势比人强”，5.17 地产组合拳属于政策思路的大转变，更多需求端政策也有望陆续出台，包括降准降息、专项债加快发行等，短期紧盯地产销售和房价的变化情况。 1、整体看，1-4 月规上工业企业利润同比持平前值；其中：4 月同比再度回正、强于季节性，生产景气、基数回落、利润率的季节性回升是主要支撑。具体看，1-4 月规模以上工业企业利润同比增 4.3%、持平前值；其中：4 月单月同比 4.0%，前值-3.5%；按照测算，4月规上工业企业利润环比-5.0%，2021-2023 年、2017-2019 年同期环比均值分别为-10.2%、-7.5%。归因看，按照“利润=营收*利润率”的分析框架，营收改善应是 4 月工业企业利润改善的主要支撑，利润率的回升也有正向贡献、但未超出季节性范畴。其中： >营收方面，1-4 月累计同比增 2.6%、前值为增 2.3%；其中，4 月同比增 3.3%，相比前值回升 4.5 个百分点，是 4 月利润改善的主要支撑。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：4 月工业增加值同比回升 2.2 个百分点至 6.7%，PPI 同比降幅收窄 0.3 个百分点至-2.5%，表明 4 月营收改善，量的增加是主要支撑、价的拖累也有所弱化。 >利润率方面，1-4 月营业利润率 5.0%，相比 1-3 月提高 0.14 个百分点，符合季节性（一般来说，2-6 月工业企业营收利润率稳步回升，2014-2023 年 2-6 月均上行幅度约 0.17 个百分点）；绝对值看，仍为近 10 年同期第 3 低（仅高于 2023 年和 2020 年）。 2、综合看，4 月工业企业利润数据基本印证了前期的宏观经济特征，包括：1）经济结构看，当前工业生产强于需求；需求内部，内需和外需仍有“温差”，出口强于地产、基建实物工作量，消费仍有约束（4 月利润同比改善主要源于基数回落，两年复合增速仍低）。2）宏观和微观仍有“温差”，虽然宏观数据再度改善，但是微观体感仍有差距，尤其是企业生产仍强、但利润率持续偏低，私企销售回款严重偏慢，企业补库意愿仍低，企业资产负债扩张速度弱于往年同期等等。往后看，继续提示：需求不足、信心不足仍是核心约束，更多需求端政策有望陆续出台，包括降准降息、专项债加快发行等。 3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等 5 大信号。 1）上下游看：上游采掘、下游消费行业利润占比续降，原材料加工、中游设备相关行业利润占比明显回升。1-4 月上游（采掘+原材料）利润占比回升 0.8 个百分点至 38.6%，其中：采掘行业利润占比续降 0.9 个百分点至 18.7%，可能跟近期煤价下跌有关；原材料加工行业利润占比回升 1.7 个百分点至 19.9%。中游设备制造行业利润占比回升 1.5 个百分点至30.8%，跟通信电子、交运设备、汽车等出口景气有关。下游消费品制造相关行业利润占比续降 1.9 个百分点至 18.3%，主因假期结束，消费有所回落。公用事业利润占比回落 0.4个百分点至 12.3%，绝对值仍在高位，主因近期煤价下跌，增厚电力热力行业利润。 2）分行业看：由于 2023 年 4 月经济回踩、部分行业存在基数偏低的问题，尤其是消费相关行业。按照两年复合增速，4 月实际需求应该有所改善、但幅度有限，其中：出口、设备制造相关行业仍强，煤炭、地产、基建实物工作量相关行业仍弱，消费板块仍有约束。 >剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求变化，4 月 39 个细分行业中，销售数量两年复合增速为正的行业为 25 个，3 月、2 月分别为 10 个、24 个，指向 4 月需求有所改善。 >如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，销售数量两年复合增速回升较多的行业包括：汽车、交运设备、电气机械、仪表仪器、金属制品、化工、化纤等，多数跟出口偏强有关；此外，燃气生产、有色等销售数量同样偏强。销售数量回落较多的行业有：皮革制鞋、非金属采矿、纺服、煤炭采选、医药生物、家具、非金属矿物等，多数跟地产有关。 >盈利角度看，39 个细分行业中，15 个 4 月利润两年复合增速为正，其中：涨幅靠前的行业包括：电力热力（46.1%）、通用设备（25.9%）、有色采矿（21.8%）、橡胶塑料（20.9%）、电气机械（14.6%）、燃气生产（14.0%）等，此外，汽车制造、交运设备制造由于基数原因，两年复合增速失真、但整体景气度仍高；跌幅靠前的行业包括：农副食品（-37.4%）、煤炭采选（-34.1%）、化工（-26.9%）、黑色采矿（-26.0%）、皮革制鞋（-14.3%）、纺织服饰（-13.0%）、家具（-12.3%）等，多跟地产、消费等相关。 3）库存端看：工业企业延续补库、但幅度仍偏弱。1-4 月规上工业企业产成品库存同比增速续升 0.6 个百分点至 3.1%，连续 4 个月回升、回升幅度仍弱；剔除价格的实际库存小幅回升。往后看，延续此前判断：按照典型库存周期推演，当前已处补库阶段；但是，鉴于需求不足、企业预期仍然偏弱，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复。 4）杠杆率看：工业企业资产负债率持平前值，其中：资产和负债扩张速度均有所改善，但仍弱于往年同期。截至 4 月底，工业企业资产负债率持平 57.3%，其中：资产总额同比6.0%，估算环比 0.7%，弱于往年同期（2017-2023 年同期环比均值 0.9%）；负债总额同比持平 5.7%，估算环比 0.8%，同样弱于往年同期（2017-2023 年同期环比均值 0.9%）。 5）所有制看：私企回款延续改善、但周期仍长；盈利强于国企，资产负债率偏高。盈利看，1-4 月国企、私企盈利同比分别-2.8%、6.4%，两年复合增速为-10.7%、-9.2%。回款看，1-4 月私企应收账款回收期缩短 1.3 天至 69.2 天，相比国企和 2023 年同期仍偏长17.4 天、6.3 天。负债看，截至 4 月底，国企资产负债率微升 0.1 个百分点至 57.0%，私企资产负债率持平前值 59.4%，国企、私企杠杆之差回落 0.1 个百分点至 2.4 个百分点。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘安林 执业证书编号：S0680523020002 邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《企业盈利时隔 7 月转负的背后》2024-04-27 2、