固收专题：交易所国债“过山车”怎么看？

证券研究报告：固定收益报告 2024 年 5 月 23 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《城投年报二十三个指标全梳理20240520》 - 2024.05.21 固收专题 交易所国债“过山车”怎么看？20240523 ⚫ 特别国债交易所上市首日异动，走出“过山车”行情 特别国债在交易所上市交易首日就两度涨至盘中临停，快速上涨主要是特别国债的热度和投资非理性行为两个因素共同驱动。下午复盘后交易情绪明显回落，价格快速下跌，上交所、深交所特别国债分别收涨 1.32%和 19.7%。 ⚫ 交易所国债易波动，原因在市场深度不足 市场分割环境下，特别国债分别在银行间、交易所和柜台三个市场交易，可以通过转托管机制实现不同市场间的转移交易。三个市场参与投资者存在交叉，其中交易所市场主要非银和个人投资者参与交易。具体来看：1、交易所市场：（1）参与主体：非银和个人投资者。（2）托管机构：中证登。根据招标规定，在特别国债上市前有部分中标的非银机构可以选在交易所托管，直接在交易所市场参与交易，一定程度上可以解释行情异动过程中特别国债卖盘的来源。2、柜台市场:（1）参与主体：个人投资者。（2）托管机构：中债登。（3）认购情况：招商、浙商银行限量发行后额度均快速售罄，居民配置热情较高。3、银行间市场参与主体均为机构投资者，托管机构为中债登。 交易所国债市场并非国内债券市场的主体，其市场深度和流动性也相对有限，更易出现少数报价驱动价格大幅波动的情况。而本次交易所特别国债的异动，或也主要是个人投资非理性行为的影响，在特别国债的热度之下，少量报价引起交易所特别国债价格的明显波动。 ⚫ 对机构投资者而言，转托管可选但缓不济急 与交易所市场的高波动不同，银行间 2400001.IB 收益率波动较小，全天成交价基本集中在 2.56-2.58%区间内窄幅波动。当交易所-银行间债券价格偏离度较大时，理论上就可通过转托管实现套利，进而抹平价差，不过结合转托管机制来看，转托管过程仍存在一定时滞。 非银机构投资者应重视交易所市场的参与。在低利率环境之下，票息策略的有效性下降，久期策略的操作难度提升，机构或应更加重视跨市场套利、品种套利等小而确定性高的投资机会。相对而言，自营类账户操作更加灵活，以往也更多实施更加多元的投资策略。产品类账户可以更加重视交易所市场，利用机构可以同时参与多个市场的优势，把握更多价格异动中的投资机会。 就债券市场而言，交易所国债行情异动不会影响长期国债利率的定价状态，但也有助于供给冲击后的市场情绪的修复，后续对于货币宽松的预期和政府债券发行落地的权衡仍将是主要驱动因素，关注短端下行后的长端阶段性博弈机会。 ⚫ 风险提示： 债券供给集中放量冲击、流动性超预期收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 特别国债交易所上市首日异动，走出“过山车”行情 .............................................. 4 2 交易所国债易波动，原因在市场深度不足 ..................................................... 5 3 对机构投资者而言，转托管可选但缓不济急 ................................................... 7 4 风险提示 ................................................................................. 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 24 特别国债 01 上交所成交情况 .................................................... 5 图表 2： 24 特别国债 01 深交所成交情况 .................................................... 5 图表 3： 本次特别国债可在银行间、交易所和柜台三个市场中交易 .............................. 5 图表 4： 招标结束后机构可自行选择中债登或中证登进行国债托管 .............................. 7 图表 5： 24 特别国债 01 当日经纪商成交情况 ................................................ 8 图表 6： 前三只 30 年国债跨市场利差基本在 5BP 之内 ........................................ 8 图表 7： 国债银行间和交易所市场转托管流程图 ............................................. 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 30 年期 24 特别国债 01 在交易所上市交易首日就分别涨至两度盘中临停，尾盘恢复交易后价格又迅速回落，为何交易所特别国债行情会出现明显的异动？银行间市场和交易所市场债券定价是何关系，后续交易所-银行间利差怎么看？我们将在本篇报告中做出详细解答。 1 特别国债交易所上市首日异动，走出“过山车”行情 特别国债交易所上市首日先两度涨停，下午复盘后又快速下跌，行情大幅波动。2024 年 5 月 22 日，上交所公告称“24 特国 01”（019742.SH）涨超 13%盘中临停，10 时恢复交易后再度快速拉升，涨幅达 25%，盘中二次临停；深交所同样公告称“特国 2401”（102267.SZ）涨幅或超过 10%盘中临停，13：14 分恢复交易后再度快速拉升，涨幅达 23%，盘中二次临停。在上交所和深交所下午复盘后特别国债交易情绪明显回落，价格出现快速下跌，截至收盘深交所“特国 2401”收涨 19.7%，YTM 录得 1.7256%，成交额 415.4 万元；上交所“24 特国 01”收涨1.32%，YTM 录得 2.5070%，成交额 7586.08 万元。 交易所国债的快速上涨主要是特别国债的热度和投资非理性行为两个因素共同驱动。（1）当前居民可投资的高息且风险较低的资产相对有限，30 年期特别国债票面利率水平为 2.57%，且国债不存在信用风险，社会关注度和讨论热度均较高。（2）截至二次涨停时，上交所和深交所 24 特别国债 01 价格分别涨至 125元和 123 元，对应年化到期收益率分别为 1.53%和 1.60%。显然以 30 年的期限水平来看，这样的到期收益率水平并不高，大幅追涨国债的投资行为并不理性。个人投资者对于国债投资逻辑的认识有待提升，固定收益类资产在价格波动过程中也可能面临资本利得的损失。 请务必