固定收益定期报告：三个边际变化

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 5 月 19 日 三个边际变化 策略报告 市场出现值得关注的变化。本周长短端利率表现分化。长端和超长端制约因素较多，未走出震荡区间，而短端、中短端利率表现较强，曲线呈陡峭化。这一分化走势的背后，是当前基本面、投资者行为和技术面较一季度出现了一些值得关注的边际变化： 基本面自 4 月以来有改善迹象。结合近期的高频数据和月度经济数据，不难发现基本面改善的一些证据。（1）宏观高频指标自4 月开始见底回升。高频的改善在月度数据中也能得到验证，特别是生产端。（2）金融数据虽背离，但继续大幅走弱的可能性小。以（工业增加值+PPI-M2）同比衡量货币供需的相对强弱，这一差值在今年未继续走弱。（3）政策频出，释放积极信号。（4）库存周期正在筑底，连续三个月温和回升。虽目前还未稳定进入补库状态，不过下半年 PPI 有望向上收敛，若能带动企业盈利预期改善，则进入“主动补”的概率在加大。 上述积极变化也在大类资产价格上有所反映。5 月以来包括铜、黑色系等多种商品价格较 3 月低点已出现一定回升。而长端利率所处位置隐含的基本面预期相比其他商品略谨慎。 投资者行为方面，基金久期形态进一步靠近风险区间，债基的散户申购意愿高涨。当前久期和分歧度位置已比较接近典型的“高久期、低分歧”范围。与此同时，债基的散户申购率高涨，持仓占比在接近历史高位处进一步抬高。结合其他的情绪指标，也多数在 3 月中旬附近达到历史高位附近，而后回落至当前的 64.1%，从经验数值上看，情绪指标还可能有 10 个百分点左右回调的空间，在此过程中，对长端的交易情绪会构成一定抑制。 技术面提示震荡走势。针对 10 年期国债利率的技术模型在 4 月7 日收盘后，波动信号率先转空，技术形态较一季度不利。 中短端确定性更高。一方面，短端、中短端受益于存款搬家。禁止手工补息后，存款向理财转移。在存款搬家结束前，理财对中短端债券的旺盛需求还将持续。另一方面，非银资金面宽松，流动性分层消失，短端利率与 DR 可能阶段性脱钩，弱化对 DR 的参考，这也为短端利率的打开空间。且后续特别国债供给节奏较平缓，对资金面的阶段性扰动也会更温和，供给期限结构上向长端倾斜，也有助于短端的表现。 总体上看，长端受制于基本面回暖信号和积极政策预期，支撑一季度长端利率快速下行的逻辑出现了一些值得关注的边际变化。而随着存款利率下调至货币市场政策利率以下，存款向非银机构“搬家”现象明显，后者资金成本与 DR 倒挂，事实上已经摆脱了 DR 价格锚的约束，带动短端利率打开空间。从行为角度看，公募基金单周净买入久期骤降至 1.2 年，确实呈现向短端迁移的特征。后续曲线或进一步呈现陡峭化特征。 风险提示：政策超预期，基本面波动 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 相关报告 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：三个边际变化 市场出现值得关注的变化。本周市场长短端利率表现分化。长端和超长端制约因素较多，未走出震荡区间，而短端、中短端利率表现较强，曲线呈现陡峭化特征。这一分化走势的背后，是宏观基本面、机构行为和技术指标方面较一季度出现了几个重要的边际变化： 基本面自 4 月以来有改善迹象。结合近期的高频数据和月度经济数据，不难发现基本面改善的一些证据。我们跟踪的宏观高频指标自 4 月开始见底回升。对于债券市场的多空信号中，利空信号占比在 5 月达到过半水平。分项看，生产类指标利空数量占比 54%，外贸类利空指标占比 100%，通胀类利空指标占比 65%。 高频指标的边际变化在月度经济数据中也能得到验证。4 月 PMI 维持在景气分界线上方。分项来看，生产超季节性修复，4 月工业增加值在去年基数并不低的基础上取得同比 6.7%的增幅，超出季节性表现（过去 10 年均值 5.4%）；出口也延续回暖态势，是支撑产出表现超预期的重要驱动力；通胀方面，4 月 CPI 维持正增、PPI 降幅收窄。 图1.对债市利空的宏观高频指标数量见底回升 图2.生产端恢复的态势较强 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 金融数据虽背离，但继续大幅走弱的可能性小。4 月金融数据超预期下滑，与其他基本面数据形成一定背离。这一背离反映 4 月数据比较大程度受“挤水分”的短期影响，而与基本面的关联度在下降。除了暂时的“挤水分”外，是否是再转弱趋势的开始？考虑到 4 月社融政府债券和短期贷款拖累过于明显，前者随着供给窗口开启会自发缓解，后者在监管冲击过程中会呈现减弱迹象，社融持续转弱的可能性并不大。再者，如果以（工业增加值同比+PPI 同比）衡量货币需求、以 M2 同比衡量货币供给，以（工业增加值同比+PPI 同比-M2 同比）衡量货币供需的相对变化，可以观察到这一差值在去年下半年处于震荡筑底阶段，在今年则有小幅的边际回升迹象。由此可见，今年以来金融数据背后的货币相对供需情况与基本面指标指示的温和修复是吻合的。 30%35%40%45%50%55%60%65%2.22.32.42.52.624-0124-0224-0324-0424-05%利空指标占比：6周移动平均（右）10Y国债收益率6.705.39-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024历年4月过去10年均值固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图3.金融数据背后的货币供需关系 资料来源：Wind，国投证券研究中心 政策频出，释放积极信号。二季度以来货币、财政、地产等政策均有积极信号。MLF 结束连续两个月的缩量，在本月量平价稳，释放精准维护资金面的意图。特别国债发行落地、地方专项债加速供给，也会带动后续相关项目的推进。地产政策在本周接连出招：（1）首付比例降低；（2）房贷利率下限松绑；（3）下调公积金利率 25BP；（4）设立 3000 亿保障性住房再贷款。政策从供需两端分别着手，虽然落地后效果还有待确认，但政策底已现，在基本面修复初期对形成政策合力存在积极影响。 图4.5 月 MLF 量平价稳续作 图5.特别国债在后续月份的发行节奏预测 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 库存周期