仙乐健康(300791)深度报告：扶持共进，架海擎天

公司研究丨深度报告丨仙乐健康（300791.SZ） [Table_Title] 仙乐健康深度报告：扶持共进，架海擎天 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 25 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]仙乐健康是我国保健品代工行业中的头部企业，其在剂型矩阵、新品创新、全球化产销上领先国内同业。公司始于制药赛道并于保健品行业深耕，具备精益生产、注重研发的企业基因。随着 2020 年后保健品行业β持续向好，代工行业需求亦跟随上行。2023 年，公司推出股权激励及员工持股计划，进一步加强核心员工绑定。在内生外延战略的持续推动下，公司有望持续高速成长。预计公司 2024/2025/2026 年归母净利润分别达到 4.06/4.64/5.38 亿元，EPS 分别为2.24/2.56/2.96 元/股，对应 PE 分别为 18/16/13 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 分析师及联系人 [Table_Author] 董思远 陈硕旸 SAC：S0490517070016 SAC：S0490524020002 SFC：BQK487 %%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 仙乐健康（300791.SZ） cjzqdt11111 [Table_Title2] 仙乐健康深度报告：扶持共进，架海擎天 公司研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 买入丨首次 [Table_Summary2] 专注保健品代工，药企基因成就公司前瞻性布局 仙乐健康前身诞生于 1993 年，公司始于药企，于 2000 年转型保健品合同生产，并于 2016 年出售自有品牌千林后加强聚焦保健品 CDMO。企业注重研发及海外业务布局，于早期便获得以美国 NPA-GMP 为代表的多国保健品资质并在出口业务上持续领先国内同业。公司国内产能位于汕头、马鞍山、珠海三处，并先后于 2016 及 2023 年通过收购德国及美国产能实现海外制造布局。从剂型来看，当前公司具备完善的产品矩阵，软胶囊为公司第一大剂型，2023 年营收占比约 43%。同时，受益于海外出口业务的前瞻性洞察，公司较国内同业更早地发现软糖业务的市场机会。在研发和产能的持续投入下，2016~2023 年公司软胶囊/片剂/粉剂/软糖销量复合增速分别约达 6%/7%/13%/45%，软糖业务跑出强α。 行业需求景气度延续，中游代工必要性凸显，头部企业市占率上行 相较于普通食品，保健品在各核心市场都有相对更严格的监管。从法律法规的区分来看，我国保健品 VDS 市场需求主要由保健食品和功能食品组成。其中保健食品（包括注册制和备案制）审核周期长且对效用要求高，功能性食品（进入壁垒低）不受严格监管。在电商消费快速崛起的背景下，我国保健品消费向线上化模式快速倾斜。2023 年，我国 VDS 电商零售额占比达56%，较 2013/2019 年分别提升 42pct/21pct。同时，这一行业现象亦催生了极多的下游品牌，行业呈现头部市占率稳中略增，中长尾品牌快速迭代的特征。在下游竞争激烈的背景下，品牌更注重产品营销和渠道运营，对重资产的制造不擅长，同时需要供应商不断提供创新产品以增加营销优势，因此对中游代工的依赖加强，后者因此受益而加速发展。据测算，2023 年我国保健品代工业务市场约为 225.34 亿元，其中仙乐健康市占率约为 8.2%为国内龙一。同时，2020年以来，虽然行业下游需求整体上行，但是亦存在年度间波动，这加剧了中小品牌的快速迭代。中小客户的不稳定性导致抗风险能力较弱、没有自身强势剂型/品类的小型代工企业陆续退出市场。头部（尤其是综合型企业）制造商通过产能建设及收购持续扩张，行业集中度呈现上行趋势。 研发及服务平台化持续增强，海外业务能力复制撬动边际增量 从经营模式来看，仙乐健康注重研发赋能，叠加多年积累的强服务能力，公司持续加强业内核心大客户和优质新客户的认可；另一方面，公司德国产能在 2016 年收购以来逐渐实现降本增效。在精益加工、品类扩容及供应链协同的能力复刻下，公司新收购的美国企业 BF 亦有望实现盈利水平的快速上行。叠加中国市场景气度提升，公司有望实现经营提效，多项利好共振。 股权激励及员工持股计划剑指高增，强人员绑定成就共同成长 公司股权结构稳定且与员工共享公司成长的意愿强。2023 年，公司推出股权激励及员工持股计划，进一步加强核心员工（包括海外相关负责人）的绑定。在高目标预期与内生外延战略的持续推动下，公司有望持续实现高速成长。预计公司 2024/2025/2026 年归母净利润分别达到4.06/4.64/5.38 亿元，EPS 分别为 2.24/2.56/2.96 元/股，对应 PE 分别为 18/16/13 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险； 3、消费者消费习惯发生改变风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险等。 公司基础数据 [Table_BaseData]当前股价(元) 39.71 总股本(万股) 18,156 流通A股/B股(万股) 14,996/0 每股净资产(元) 12.20 近12月最高/最低价(元) 43.38/24.24 注：股价为 2024 年 5 月 24 日收盘价 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report] -24%-5%14%33%2023/52023/92024/12024/5仙乐健康沪深300指数2024-05-26%%%%%%%%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 25 公司研究 | 深度报告 目录 仙乐健康：专注保健品代工，内生外延扩容 ................................................................................. 6 概况：精耕合同研发生产，全球布局的保健品制造商 .................................................................................... 6 历史：加强聚焦合同研发生产，内生外延发展并进 ....................................................................................... 9 治理：股权结构稳定，激励目标剑指高速成长............................................................................................. 13 中游代工必要性凸显，头部企业市占率上行 ................................................................