科兴制药(688136)重组蛋白主营业绩稳健，出海商业化平台价值加速兑现

证券研究报告·公司深度研究·生物制品 东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 科兴制药（688136） 重组蛋白主营业绩稳健，出海商业化平台价值加速兑现 2024 年 05 月 26 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 张坤 执业证书：S0600524050001 zhangk@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 19.34 一年最低/最高价 10.61/22.82 市净率(倍) 2.38 流通A股市值(百万元) 3,852.50 总市值(百万元) 3,852.50 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.13 资产负债率(%,LF) 47.00 总股本(百万股) 199.20 流通 A 股(百万股) 199.20 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1316 1259 1481 1779 2369 同比（%） 2.39 (4.32) 17.62 20.16 33.13 归母净利润（百万元） (90.30) (190.29) 23.94 141.00 232.91 同比（%） (193.61) (110.74) 112.58 489.05 65.19 EPS-最新摊薄（元/股） (0.45) (0.96) 0.12 0.71 1.17 P/E（现价&最新摊薄） (43.88) (20.82) 165.53 28.10 17.01 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 投资逻辑：优质出海平台：凭借 20 余年出海经验，对所有人口过亿和 GDP 排名前三十的新兴市场国家实现全覆盖，达成 13 项海外项目授权合作，有望陆续登陆海外上市，迎来第二增长曲线。 ◼ 目标新兴市场国家，深耕海外商业化平台建设：需求方面，新兴市场国家经济增速快，人口基数大，人口增速快，且城镇化率有待提升，医药市场潜力大。未来五年，药品将发生由人口驱动的销量增长、以及追求价格更昂贵的产品组合的转变。供给方面，国家政策多次强调医药国际化竞争力，我国 CDE 总局目标达成国际 GMP 认证的多边互认，助力药企出海路程；伴随我国近年来医药产业的蓬勃发展，药品出口结构优化，由原料药转型高附加价值的西药制剂及生化药。公司把握时代机遇，前瞻性布局海外战略，已经覆盖 40+个国家和地区，布局 60+个国家，覆盖所有人口过亿和 GDP 排名前三十的新兴市场国家，覆盖人口数量超越中国，覆盖区域经济总量接近中国，海外商业化平台建设较为成熟。 ◼ 达成 13 款产品合作，海外商业化平台价值兑现：公司拥有 20 年海外商业化经验，顺利达成 13 款产品海外商业合作，主要聚焦于抗肿瘤和免疫调节剂大类。针对乳腺癌治疗领域，公司已引进 7 款产品，从辅助治疗到晚期二线，覆盖了乳腺癌治疗全周期；在化疗药方面，公司已有白蛋白紫杉醇、艾立布林；靶向药方面，则有曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、奈拉替尼；在内分泌方向上，则有覆盖更大市场的哌柏西利、奥拉帕利。其中，公司敏锐察觉白紫在欧洲需求上升的市场情况，且欧洲药企供应方产能受限带来机遇，加快公司白紫产线建设，并于 2024 年 5 月取得白紫产线的欧盟 GMP 认证，我们预计该品将于 2024 年正式进入欧盟销售，成为欧美成熟市场突破口。 ◼ 原有业务构筑公司营收中流砥柱，贡献稳定现金流：公司原有业务包含四大拳头产品，各产品收入稳定，毛利率稳定维持较高水平，销量仍在增长，在各细分领域的市场份额领先。2023 年，赛若金®国内短效注射用人干扰素的市场占有率多年保持排名第一；依普定®在国内人促红素的市场占有率排名第二；白特喜®在短效人粒细胞刺激因子市场排名第五；常乐康®长期在京东排行榜“腹泻用药榜”中排名前三。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司合作产品中多款生物类似药及西药制剂已完成多个国家及地区 GMP 检测，我们预计该类产品将于 2024 年正式上市销售，因此，我们预测公司 2024-2026 年营收分别为 14.8、17.8、23.7 亿元，归母净利润分别为 23.9、141.0、232.9 百万元。考虑公司原有业务持续贡献稳定收入，且联盟集采影响已经出清，海外业务拥有 20 年海外经验助力商业化进展快速落地，叠加出海平台稀缺性，我们判断科兴制药成长潜力较大。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：物料供应风险；海外商业化进度风险；行业竞争加剧风险；医药政策不确定性风险。 -44%-39%-34%-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%6%2023/5/262023/9/242024/1/232024/5/23科兴制药沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 28 内容目录 1. 坚守“创新+国际化”战略，深耕蓝海新兴市场 ................................................................................ 5 1.1. 利润承压于渠道建设及研发支出，24 年有望转盈................................................................ 6 2. 海外商业化平台价值加速兑现 .......................................................................................................... 7 2.1. 新兴市场经济增速快，人口数量多，用药需求大，发展潜力强。..................................... 9 2.2. 国家政策方向及 PIC/S 行动展现出海信心 ........................................................................... 10 2.3. 产业本地化进程及西药占比结构优化，标志我国医药产业出海加速............................... 11 2.4. 公司出海经验丰富，广泛布局各新兴市场，并以点切入欧盟市场................................... 12 2.4.1. 超 20 年成熟海外经验，布局超 60 个国家，覆盖所有人口过亿和 GDP 排名前三十的新兴市场国家.................................................................................................................... 12 2.4.2. 白蛋白紫杉醇突破欧洲市场，供需共振........................................