专题报告：PPI何时转正？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 06 月 29 日 证券研究报告 | 宏观分析报告 2024 年 5 月 24 日 专题报告 ❑ PPI 上行周期多受内需主导。1998 年以来 7 轮 PPI 同比上行周期分别是1998.10-2000.7、2002.2-2004.10、2007.7-2008.8、2009.7-2011.7、2012.9-2014.7、2015.9-2017.2、2020.5-2021.10。除 2020.5-2021.10 由外需拉动，其余 6 轮 PPI 同比回升均由内需主导或内外需共同拉动（2012.9-2014.7 这一轮回升趋势偏弱亦是内需低迷所致）。 ❑ 生产资料主导 PPI 走势。几乎每一轮 PPI 上行期都出现生产资料的大幅上涨，生活资料波动明显弱于生产资料。分行业看，7 轮上行周期中平均涨幅超过 7%的行业共有 15 个，其中涨幅在 20%及以上的仅 8 个行业，基本是石化、黑色、有色采掘、原料和加工行业，弹性上采掘＞原料＞加工。 ❑ PPI 主要贡献来自化工、黑色加工、石油煤炭加工、煤炭开采、非金属矿物制品、有色加工 6 大行业，合计贡献高达 75%。黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、石油、煤炭及其他燃料加工业、非金属矿物制品业、煤炭开采和洗选业、有色金属冶炼及压延加工业 6 大行业对 PPI 定价最为关键，尽管 2023 年 6 大行业合计权重仅 30%左右，但对PPI 同比变化的合计贡献度高达 75%。 ❑ 内需对 PPI 的定价权大于外需。受内需影响更大的行业 PPI 合计权重为70.4%，其中内需对 PPI 影响最大的分别是石油和天然气开采、黑色金属矿采选、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业、化学纤维制造业、煤炭开采和洗选业、有色金属冶炼和压延加工业；而上游的有色金属冶炼和压延加工业、开采专业及辅助性活动，中游的电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业，下游的农副食品加工业、金属制品机械和设备修理业 PPI 受外需影响更大，PPI 合计权重为 29.6%。 ❑ 出口对 PPI 的直接影响不大，更多通过全球贸易景气和全球商品价格影响PPI，即外需对 PPI 的影响主要体现为输入型通胀。7 次 PPI 上行周期 PPI平均涨幅为 11.5%，布伦特原油、LME 铜、LME 铝、国际铁矿石价格平均涨幅分别为 88.2%、43.8%、27.3%、38.1%。 ❑ 内需方面，地产对 PPI 的拉动效应或大于基建。首先，7 次 PPI 上行周期PPI 平均涨幅为 11.5%，而期间地产当月投资平均增速为 19.85%，这种现象在 2015 年以前更为明显，2015 年之前的五轮 PPI 上行周期中地产投资增速平均为 25.3%，2015 年之后的两轮 PPI 上行周期中地产投资增速平均仅 6.2%，因此地产对 PPI 拉动效应有所减弱。其次，2015 年之前基建投资增速与 PPI 增速通常反向变动，而 2016 年之后基建投资增速与 PPI 更多表现为同向变动，原因在于地产投资下行转而依靠基建托底投资。第 3 轮至第 7 轮 PPI 上行期间 PPI 平均涨幅为 18.3%，而基建投资增速中枢为17.6%。分行业看，2016 年对 PPI 走势起决定性作用的主要是有色金属矿采选业、化纤制造业、黑色金属冶炼和压延加工业三大行业。 ❑ 从历史数据看，房地产投资增速通常对 PPI 累计同比具有 3-9 个月的领先性，现阶段房地产投资增速已在-10%左右震荡将近 12 个月，PPI 累计同比增速也在-3.2%到-2.7%附近盘踞一年，在各地方房地产政策“保供给+保需求”同时加码的背景下，房地产投资增速降幅大概率收窄，目前内需中最大的拖累项是地产投资，地产如果反弹那么弹性一定最好。假设下半年房地产投资增速收窄至-7%~-6%，PPI 累计同比增速有望在明年二季度前后回到 0 值以上。 风险提示：国内通胀超预期，国内政策超预期。 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 罗 丹 研究助理 luodan7@cmschina.com.cn 王泺宾 S1090523070007 wangluoibin@cmschina.com.cn PPI 何时转正？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观专题报告 正文目录 一、 生产资料主导 PPI 走势 ............................................................................... 3 二、内需对 PPI 的定价权更大，尤其是地产 ...................................................... 4 （一）外需对 PPI 的影响主要体现为输入型通胀 ............................................... 6 （二）内需方面，地产对 PPI 的拉动效应或大于基建........................................ 7 三、从 PPI 角度理解地产接棒出口的必要性 ...................................................... 9 图表目录 图 1：PPI 同比上行周期 ..................................................................................... 3 图 2：PPI 走势或由生产资料主导 ...................................................................... 4 图 3：生产资料下采掘、原料和加工的波动差异 ................................................ 4 图 4：贡献度最大的 6 大行业的 PPI 权重 .......................................................... 5 图 5：贡献度最大的 6 大行业对 PPI 同比贡献率 ............................................... 5 图 6：内外需与 PPI 关系 ..................................................................................... 5 图 7：我国重要大宗商品对外依存度 .................................................................. 7 图 8：7 次 PPI 上涨周期中地产投资平均增速 ................