滔搏(6110.HK)全域零售保障短期收入韧性，多品牌驱动长期收入增长

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 滔搏（6110.HK）：全域零售保障短期收入韧性，多品牌驱动长期收入增长 在较弱的消费环境下，主要国际运动服饰品牌 FY25 的零售收入（sell-through）可能面临较大的压力。然而，我们相信（1）滔搏持续优化的品牌矩阵以及不断提升的全域获客能力将帮助滔搏主要品牌的收入增速高于品牌伙伴在中国区整体的收入表现；（2）滔搏出色的门店与库存管理能力将帮助公司 FY25 的利润率水平保持稳定；（3）不断提升的运营效率将促使公司经营性现金流持续远高于净利润，从而保证维持较高的派息率。基于 17x CY24 PE 的估值，我们维持滔搏目标价 7.0 港元，维持“买入”评级不变。  全域零售助力稳健而有韧性的收入表现：尽管线下客流承压，但滔搏不断拓展消费场景，夯实全域零售的能力。小程序店铺数与店铺直播账号的增加为门店带来额外的流量与销售，而门店加大在抖音平台上的输出也对原有客群形成差异化的补充。直营线上渠道（包括公域与私域）占整体直营销售额的占比在疫情后不断提升，并在 FY24 达到20%-30%的中段（FY23 为 20%-30%的低段）。公司还通过多种措施从线上向线下门店引流，实现线下销售的转化。我们认为公司强大的全域零售能力将助力公司各主要品牌的流水增长优于各品牌在中国整体的零售流水表现。  多品牌多业态布局持续带来新的增长动力：公司近两年不断引入新的品牌（主要为户外运动领域，包括 Hoka 以及最新收购的加拿大越野跑品牌 Norda），同时拓宽业务模式（比如品牌策划、IP 内容营销等）。新品牌的加入不但缓和了主品牌收入增速放缓的影响，也为公司长期可持续的成长注入了动力。滔搏 FY24 其他品牌收入同比增长11%，高于主品牌 6%的增速。我们预测这一趋势很可能在 FY25 持续。  稳健的利润和健康的库存是公司 FY25 的主要目标：管理层对 FY25 的收入给出较为宽泛的目标——“实现正增长”。进入 FY25 以来，尽管需求整体较弱（3-4 月收入同比有所下降，5 月转正），但滔搏线上与线下的折扣率都同比保持稳定。另外，基于谨慎的采购策略，公司库销比依然维持稳定（4x-5x）。这也说明相较收入的增长，公司 FY25 将更关注利润率和利润额的稳定以及库存的健康。我们预测滔搏 FY25收入同比增长中单位数，而毛利率与经营利润率基本同比维持稳定。  预计 100%以上派息率将在 FY25 继续：基于公司宣布的 101%分红派息率，公司 FY24 股息率达到 7.1%。管理层承诺只要没有重大的资金使用需求，公司将维持“赚多少，派多少”的派息原则。考虑到公司过去五年的派息历史（过往 5 年累计 100%以上）以及公司持续远高于净利润的经营现金流（FY24 经营性现金流为 1.4x 的归母净利润），我们认为滔搏 FY25 将继续维持 100%以上的派息比例。  投资风险：行业需求放缓、品牌竞争大于预期。 浦银国际 公司研究 滔搏（6110.HK） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024 年 5 月 23 日 评级 目标价（港元） 7.0 潜在升幅/降幅 +26.6% 目前股价（港元） 5.49 52 周内股价区间（港元） 4.7-7.5 总市值（百万港元） 34,665 近 3月日均成交额（百万港元） 30.7 注：截至 2024 年 5 月 23 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD $5.5HKD $8.3HKD $5.5HKD $7.0-20%-10%0%10%20%4681005/202308/202311/202302/2024滔搏国际控股有限公司股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入 27,073 28,933 30,300 32,339 34,233 同比变动（%） -15% 7% 5% 7% 6% 归母净利润 1,837 2,213 2,377 2,677 2,933 同比变动（%） -25% 20% 7% 13% 10% PE（X） 17.1 14.2 13.2 11.7 10.7 ROE（%） 18% 22% 24% 27% 30% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2024-05-23 3 财务报表分析与预测 - 滔搏利润表现金流量表(百万人民币）FY2023AFY2024AFY2025EFY2026EFY2027E(百万人民币）FY2023AFY2024AFY2025EFY2026EFY2027E营业收入27,07328,93330,30032,33934,233除所得税前溢利2,3222,7592,9793,3543,675同比-15.1%6.9%4.7%6.7%5.9%固定资产折旧609484490511490使用权资产折旧1,5821,1671,055911847销售成本-15,789-16,852-17,631-18,780-19,841无形资产摊销2521353535毛利11,28412,08112,66913,55914,393其他220-13017930-71毛利率41.7%41.8%41.8%41.9%42.0%营运资金变动前经营现金流4,7584,3014,7394,8424,976预付款项及其他资产增加6169-1100销售、一般及行政开支-9,153-9,471-9,911-10,484-10,999存货增加423-37729-105-48其他经营收入及收益（损失）300177200210210应收贸易款项减少51-2751-89-83经营溢利2,4312,7872,9583,2843,604其他应收款、按金及预付款减少337272-23600经营利润率9.0%9.6%9.8%10.2%10.5%应付贸易款项增加27-6043865047其他应付款、应计费用及其他负债增加-415314200融资成本-213-147-118-100-96支付所得税-891-600-602-678-742财务收入104120139170166经营活动所得（所用）现金净额4,3513,1295,1484,0214,149税前溢利2