经济复苏，盈利能力有望提高

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 吉祥航空（603885） 证券研究报告 2024 年 05 月 24 日 投资评级 行业 交通运输/航空机场 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 12.9 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 2,214.01 流通 A 股股本(百万股) 2,214.01 A 股总市值(百万元) 28,560.67 流通 A 股市值(百万元) 28,560.67 每股净资产(元) 3.75 资产负债率(%) 81.54 一年内最高/最低(元) 18.88/11.14 作者 陈金海 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060001 chenjinhai@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《吉祥航空-首次覆盖报告:经济周期回升，盈利能力上行》 2023-11-23 2 《吉祥航空-年报点评报告:国内运力投放超 19 年，成本管控佳，毛利率提升》 2022-04-21 3 《吉祥航空-季报点评:民航需求持续复 苏 ， 三 季 度 扭 亏 实 现 盈 利 》 2020-10-28 股价走势 经济复苏，盈利能力有望提高 经济回升，吉祥航空有望迎来周期复苏 航空周期与库存周期高度相关。2024 年库存周期有望回升：一是去库存近 2 年，有望结束；二是前瞻指标 PPI，2023 年 7 月份以来趋于回升，在相对低位震荡；三是库存增速降到零附近，历史低点，2024 年 1 月份以来小幅回升。一旦库存周期回升，有望持续 2 年左右，吉祥航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。随着经济复苏、疫情影响消退，航空需求有望充分释放，供需差有望带来丰厚利润。 吉祥航空的盈利能力较强，成长速度较快 吉祥航空的盈利能力较强，ROE、单机净利润显著高于三大航。2015-19年，公司平均 ROE 为 17%，远高于三大航均值（9%），公司平均单机净利润 0.16 亿元/架，显著高于三大航。吉祥航空的成长速度较快。2011-19年，吉祥航空的旅客周转量增速均值为 20%，远高于行业增速；2012-19年，吉祥航空的营业收入年化增速超过 20%，领先于多数同行。 航线结构持续优化，盈利能力有望提高 吉祥航空的量价均小幅回升，有望持续。2023 年吉祥航空的客公里收益（A320 系列）达 0.49 元/客公里，同比增幅达 7%。截至 2024 年 4 月底，吉祥航空的客座率为 85%，已至 2019 年水平。2024 年 Q1 吉祥航空的毛利率达 18%，2022 年以来趋势回升。吉祥航空的航线结构持续优化，有望推动客公里收益提高。2016-24 年，吉祥航空的一类互飞航线时刻占比趋于提升，截至 2024 年夏秋时刻，该占比达 7%。未来随着经济复苏，航空需求有望充分释放，吉祥航空的盈利能力有望进一步提高。 调整盈利预测 考虑疫后客运量仍在恢复过程中、国际线恢复偏慢，下调 2024 年预测归母净利润至 17.3 亿元（原预测 25.4 亿元），下调 2025 年预测归母净利润至 25.9 亿元（原预测 35.1 亿元），引入 2026 年预测归母净利润 31.0亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，维持“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，飞机引进速度加快。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,210.35 20,095.67 23,863.94 25,783.75 28,023.49 增长率(%) (30.23) 144.76 18.75 8.04 8.69 EBITDA(百万元) (2,954.27) 2,635.19 4,795.11 4,933.84 5,647.77 归属母公司净利润(百万元) (4,147.88) 751.30 1,732.13 2,592.30 3,101.39 增长率(%) 733.55 (118.11) 130.55 49.66 19.64 EPS(元/股) (1.87) 0.34 0.78 1.17 1.40 市盈率(P/E) (7.06) 38.96 16.90 11.29 9.44 市净率(P/B) 3.07 3.48 2.61 2.14 1.77 市销率(P/S) 3.56 1.46 1.23 1.14 1.04 EV/EBITDA (10.30) 7.43 4.88 4.40 3.66 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-20%-14%-8%-2%4%10%2023-052023-092024-01吉祥航空沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 附录 图 1：2011-2019 年航空周期和库存周期高度相关 图 2：三大航毛利率与库存周期相关 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：2016-2019 年吉祥航空营业收入和库存周期高度相关 图 4：吉祥航空毛利率和库存周期相关 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 5：中国和美国的库存周期都在历史相对低位震荡，有望回升 图 6：中国库存的领先指标 PPI 处于历史相对底部，开始回升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3当季同比增速三大航营业收入产成品库存-5%0%5%10%15%20%25%30%2006Q42007Q42008Q42009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q4当季同比增速三大航毛利率 3Q-MA产成品库存-4%-2%0%2%4%6%8%10%0%5%10%15%20%25%30%35%2016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/9当季同比增速当季同比增速吉祥航空营业收入产成品库存-5%0%5%10%0%10%20%30%2016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/9当季同比增速吉祥航空毛利率3Q-MA产成品库存-20%-10%0%10%20%30%2000-012001-072003-012004-072006-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-012022-072024-01同比增速中国：库存美国：库存-10%-5