经济复苏，盈利能力有望回升

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国国航（601111） 证券研究报告 2024 年 05 月 23 日 投资评级 行业 交通运输/航空机场 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 7.79 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 11,638.11 流通 A 股股本(百万股) 11,023.58 A 股总市值(百万元) 90,660.87 流通 A 股市值(百万元) 85,873.72 每股净资产(元) 2.25 资产负债率(%) 89.73 一年内最高/最低(元) 9.64/6.81 作者 陈金海 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060001 chenjinhai@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中国国航-公司点评:周期有望复苏，估值在相对低位》 2023-10-02 2 《中国国航-半年报点评:客运量触底反弹，投资亏损收窄》 2022-09-01 3 《中国国航-年报点评报告:国内市场恢复，投资收益改善，成本压力较大》 2022-03-31 股价走势 经济复苏，盈利能力有望回升 经济有望复苏，带动航空复苏 航空周期与库存周期高度相关。2024 年库存周期有望回升：一是去库存近 2 年，有望结束；二是前瞻指标 PPI，2023 年 7 月份以来趋于回升，在相对低位震荡；三是库存增速降到零附近，历史低点，2024 年 1 月份以来小幅回升。一旦库存周期回升，有望持续 2 年左右，航空收入增速和毛利率有望随之回升，即迎来周期复苏。在库存周期上行阶段，航空股股价往往上涨。 中国国航的盈利能力有望回升，估值或将修复 经济有望复苏，带动航空需求增长，中国国航的盈利能力有望周期性回升。2019 年以来航空运力持续低增长，而潜在需求随 GDP 较快增长，一旦需求充分释放，积累的供需差有望带动航空利润持续数年趋势性上升。疫情导致中国国航毛利率和扣非净利率大幅下降，并低于多数同行；随着疫情影响消退，中国国航相对同行的盈利能力有望上升。我们选择利用“市值/飞机数量”来估值，截至 2024 年 5 月中旬，中国国航的单机市值处于 2010年以来 18%低分位数，远低于多数同行。但是 2010-2019 年中国国航的平均毛利率和平均扣非净利率在三大航中领先。随着经济复苏，中国国航的单机市值相对同行有望修复。 中国国航的量价稳步回升，有望持续 中国国航量价均小幅回升，有望持续。2023 年中国国航的客公里收益达0.61 元/客公里，同比 2019 年增加 14%。2024 年 Q1，中国国航的客座率达 80%，环比提高 7%。2024 年 Q1 中国国航的毛利率达 3%，2022年 6 月以来趋势回升。未来随着经济复苏，航空需求有望充分释放，中国国航的盈利能力有望回升。 调整盈利预测 考虑疫后客运量仍在恢复过程中、国际线恢复偏慢，下调 2024 年预测归母净利润至 72.4 亿元（原预测 160.1 亿元），下调 2025 年预测归母净利润至 102.9 亿元（原预测 294.5 亿元），引入 2026 年预测归母净利润 127.7亿元。考虑历史上库存周期上行阶段航空股的股价表现较好，维持“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复，经济持续低迷，燃料油成本超预期上行，飞机引进速度加快。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 52,897.58 141,100.23 176,448.43 192,073.55 208,601.30 增长率(%) (29.03) 166.74 25.05 8.86 8.60 EBITDA(百万元) (29,462.61) 11,331.38 27,040.98 32,925.02 40,851.64 归属母公司净利润(百万元) (38,619.50) (1,046.38) 7,237.59 10,294.58 12,769.38 增长率(%) 132.06 (97.29) (791.68) 42.24 24.04 EPS(元/股) (2.33) (0.06) 0.44 0.62 0.77 市盈率(P/E) (3.24) (119.73) 17.31 12.17 9.81 市净率(P/B) 5.31 3.37 2.76 2.23 1.81 市销率(P/S) 2.37 0.89 0.69 0.64 0.59 EV/EBITDA (4.76) 10.45 6.19 5.29 5.67 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2023-052023-092024-01中国国航沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 附录 图 1：2011-2019 年航空周期和库存周期高度相关 图 2：三大航毛利率与库存周期相关 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 3：中国和美国的库存周期都在历史相对低位震荡，有望回升 图 4：中国库存的领先指标 PPI 处于历史相对底部，开始回升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 5：航空指数与库存周期相关，略有领先 图 6：在两轮股票牛市中，航空股股价最大涨幅高达数倍 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3当季同比增速三大航营业收入产成品库存-5%0%5%10%15%20%25%30%2006Q42007Q42008Q42009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q4当季同比增速三大航毛利率 3Q-MA产成品库存-20%-10%0%10%20%30%2000-012001-072003-012004-072006-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-012022-072024-01同比增速中国：库存美国：库存-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2000-012001-072003-012004-072006-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-012022-072024-01同比增速中国：库存中国：PPI01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000-5%0%5%10