聚和材料(688503)光伏景气底部看龙头系列(二)：进击的银浆龙头，N型时代乘东风扬帆起

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 为什么选择光伏银浆：N 型时代银浆量利齐升，技术壁垒持续提高。1）银浆成本约占电池非硅成本的 40%，是影响电池效率和成本的关键材料。随着光伏需求增长、N 型电池放量叠加单耗提升，预计 2024-2026 年全球光伏银浆需求量 8031/9200/10172吨，同比增长 32%/15%/11%；2）浆料配方难度、工艺控制精度等技术壁垒提高带动银浆加工费提升，我们预计 2024 年 N 型高温银浆/HJT 银浆加工费为 500/850 元/kg，相比 PERC 银浆显著提升。 为什么选择聚和材料：光伏银浆龙头地位稳固，多业务布局打造第二增长极。公司为光伏银浆龙头，2023 年公司光伏银浆出货量为 2002.96 吨，成为行业历史上首家年光伏银浆出货量超过2000 吨的企业，根据投资者问答平台内容，公司目前正面银浆市占率 40%，背面银浆市占率 30%，主栅市占率 50%以上，继续保持光伏银浆行业领先地位。我们认为公司稳固的市场份额主要源自三方面优势：1）银浆品类布局全面，产品快速迭代。TOPCon 方面公司成功实现 LECO 烧结银浆等多个新系列产品的量产，24Q1出货占比提升至近60%；HJT方面低温纯银系列产品和银包铜浆料产品双面开花，50%及以下银含产品实现小规模量产；xBC 和钙钛矿方面中高温浆料和超低温浆料也取得了重要的技术进展；2）上游布局银粉降本可期，下游绑定龙头率先受益 N 型电池放量；3）资金、费控领先同行，研发实力强劲。随着公司N型银浆占比不断提升，一体化布局逐步完善，公司龙头地位有望持续巩固。 围绕新能源、消费电子、汽车电子和光学器件领域，公司成功研发出 0BB 光伏组件封装用新型定位胶、LTCC 导电浆料、光学模组用功能胶水体系等产品，2023 年成功进入电子元器件行业龙头企业供应链。此外，公司计划投资 3 亿元建设研发中心研发MLCC、锂离子电池、半导体等领域所需的纳米级粉体材料。凭深厚的研发积累，预计 2024 年起公司非光伏业务有望快速放量。 盈利预测、估值和评级 我们预计在银价维持高位的背景下，2024-2026 年公司将实现营业收入分别为189/212/229亿元，同比+84%/+12%/+8%；分别实现归母净利润 7/9/10 亿元，同比+69%/+21%/+11%，对应 EPS 分别为4.51/5.46/6.07 元，给予 2024 年 15XPE，目标价 67.70 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨超预期；市场竞争加剧；银耗持续下降风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,504 10,290 18,925 21,230 22,934 营业收入增长率 27.94% 58.21% 83.91% 12.18% 8.03% 归母净利润(百万元) 391 442 747 905 1,005 归母净利润增长率 58.53% 13.00% 69.06% 21.05% 11.05% 摊薄每股收益(元) 3.496 2.669 4.513 5.462 6.066 每股经营性现金流净额 -10.86 -16.08 -2.72 2.67 4.08 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.60% 8.99% 13.92% 15.30% 15.42% P/E 42.66 20.08 11.75 9.71 8.74 P/B 3.67 1.80 1.64 1.49 1.35 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030035040045037.0048.0059.0070.0081.0092.00103.00230523230823231123240223240523人民币(元)成交金额(百万元)成交金额聚和材料沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1 光伏银浆龙头企业，充分受益于 N 型技术迭代...................................................... 4 1.1 国产光伏银浆龙头，强效加速国产化........................................................ 4 1.2 业务规模持续扩大，盈利受上下游双向挤压.................................................. 5 2 光伏装机规模高速增长，N 型迭代催生银浆需求 .................................................... 7 2.1 银价波动剧烈，贵金属属性叠加供需失衡.................................................... 7 2.2 N 型技术迭代，催生正面银浆市场规模扩大 .................................................. 9 3 产品、成本、经营全方位优势稳固龙头地位，多业务布局打造第二增长极............................. 11 3.1 产品性能优异，品类涵盖全电池技术路线................................................... 11 3.2 上游布局银粉业务降本可期，下游绑定头部客户充分受益..................................... 16 3.3 资金、费控领先同行，议价优势+新技术望改善后续盈利...................................... 17 3.4 研发积累深厚，第二成长点蓄势待发....................................................... 19 4 盈利预测与投资建议 ........................................................................... 21 4.1 盈利预测 ............................................................................... 21 4.2 投资建议及估值 ......................................................................... 22 5 风险提示 ..................................................................................... 23 图表目录 图表 1： 公司是推动光伏银浆国产化的中坚力量 ..................................................... 4 图表 2： 三大产品体系布局完成 .