深度报告：煤电铝三大业务共成长，稳健性和弹性兼备

电投能源(002128.SZ)深度报告：煤电铝三大业务共成长，稳健性和弹性兼备评级：买入(维持)证券研究报告2024年05月23日煤炭开采陈晨(证券分析师)S0350522110007chenc09@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M电投能源18.3%39.4%71.6%沪深3004.3%5.7%-7.2%最近一年走势相关报告《电投能源（002128）2023年报&2024年一季报点评：煤、铝、电业务均有增量，2024年盈利将继续向好（买入）*煤炭开采*陈晨，王璇》——2024-04-30-26%-5%16%36%57%78%2023/05/232023/08/212023/11/192024/02/172024/05/17电投能源沪深300市场数据2024/05/22当前价格（元）22.9352周价格区间（元）12.76-23.31总市值（百万）51,399.28流通市值（百万）48,464.24总股本（万股）224,157.35流通股本（万股）211,357.35日均成交额（百万）568.63近一月换手（%）0.80请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3预测指标2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）26846293343035431424增长率(%)0934归母净利润（百万元）4560552959196317增长率(%)142177摊薄每股收益（元）2.032.472.642.82ROE(%)15161515P/E6.769.118.517.97P/B1.041.461.311.18P/S1.191.721.661.60EV/EBITDA4.655.595.074.59资料来源：Wind资讯、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要能源转型开启，煤炭长协价逆势上涨&电解铝仍有成长&绿电高成长。电投能源是蒙东及东北地区褐煤龙头，已发展成为“煤电铝”一体经营的综合能源企业。公司煤炭业务有望受益长协价中枢上移，电解铝业务仍有较大成长性，同时积极布局新能源进一步打开公司成长空间，看好公司未来业绩增长。煤炭业务：产量释放稳定、成本优势明显、长协价格提涨。公司煤炭资源丰富，主要集中在蒙东地区，主产煤种为褐煤，目前核定产能达4800万吨，产能满负荷运转，产量释放稳定，集团仍有近3500万吨煤炭产能未上市。公司纯露天开采模式造就了远优于行业的开采成本优势，吨煤成本常年保持在90元/吨以内，远低于行业平均水平，奠定稳健盈利基础。公司长协比例较高（90%），且在2024年年初将公司长协煤价格统一上调至国家发改委规定价格区间上限（300元/吨），今年一季度均价逆势小幅上涨。电解铝业务：自备电造就低成本，高耗能产业提电价不受影响，且有35万吨产能在建。截至2024年3月，公司共有电解铝产能86万吨，未来二期项目贡献35万吨产能，预计2025年投产。公司配套自备火电厂180万千瓦、风电90万千瓦、光伏15万千瓦，因此在高能耗行业受到能耗双控限电限产背景下，公司电力供应及电解铝生产仍维持正常。同时，自供电也凸显了公司电力成本优势，避免了高能耗行业电价上涨冲击，公司吨铝毛利及毛利率在行业内具有相对优势。铝价短期风险基本释放，长期受“供改+双碳”紧供给支撑，我们预计铝价中枢或将上移，行业进入高盈利时代，利好公司电解铝板块业绩释放。电力业务：新能源装机快速增长，绿电转型打开成长空间。公司目前拥有公网机组火电装机120万千瓦，同时积极推动新能源发电布局，近两年内部分风光电机组陆续投产并网。截至2024年5月，公司拥有新能源装机455.2万千瓦，我们预计2024年公司新能源发电量将新增近44亿度。公司背靠新能源装机龙头央企国电投集团，在新能源项目资源获取与核准、装机建设并网等多方面具备得天独厚的资源优势，形成“风光火”多元互补，有望提供远期增长潜力。盈利预测与估值：考虑公司煤、铝、电业务均有增量，盈利持续向好，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为293/304/314亿元，归母净利润分别为55.29/59.19/63.17亿元，同比+21%/+7%/+7%；EPS分别为2.47/2.64/2.82元，以5月22日收盘价计算，公司当前PE低于煤炭可比公司平均12.6倍PE、电解铝可比公司平均11.6倍PE，也低于新能源运营商可比公司平均11.2倍PE；公司PB为1.6倍，低于煤炭、电解铝可比公司平均PB。考虑公司煤、铝、电业务均有增量，盈利持续向好，维持“买入”评级。风险提示：（1）煤价超预期下跌风险；（2）安全生产风险；（3）绿电新项目投产不及预期风险；（4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；（5）测算误差风险；（6）二级市场交易风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录电力业务：新能源装机快速增长，绿电转型打开成长空间4电解铝业务：自备电造就低成本，且有35万吨产能在建3煤炭业务：产量释放稳定、成本优势明显、长协价格提涨2公司概况：蒙东&东北褐煤龙头，煤电铝一体化发展15盈利预测与投资建议6风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6公司概况：蒙东&东北褐煤龙头，煤电铝一体化发展国电投旗下煤炭上市平台。内蒙古电投能源股份有限公司（原露天煤业）是蒙东地区的煤炭龙头，目前已发展成为煤炭、电力、电解铝多主业一体经营的综合能源企业。公司前身为霍林河矿务局，系中央国有背景的上市煤企，公司控股股东为中电投蒙东能源集团，截至2024年3月持股比例为55.77%，实际控股股东为国家电力投资集团。图表：公司系国电投集团旗下煤炭上市平台，控股股东为蒙东能源集团资料来源：Wind、公司公告、国海证券研究所；数据截至2024年3月请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7公司概况：蒙东&东北褐煤龙头，煤电铝一体化发展 公司产能满负荷运转，未来仍具增长空间。公司煤炭主要集中在蒙东地区，是中国13个大型煤炭基地之一，也是蒙东及东北地区最主要的煤炭生产基地。公司煤矿地处蒙东霍林河煤田，生产方式为露天开采，2023年旗下南露天煤矿产能核增200万吨/年，目前核定产能4800万吨/年。 铝电多元布局。铝业务方面，公司2019年通过收购蒙东能源集团所持有的霍煤鸿骏51%股权开启电解铝业务布局。霍煤鸿骏共拥有电解铝产能86万吨，主要生产铝液、铝锭和多品种铝产品。电力业务方面，公司主要通过全资子公司霍林河坑口发电公司运营120万千瓦坑口火电机组，该机组是东北电网直调火电厂主力调峰机组。同时，公司积极推动风光电新能源装机的扩张，截至2023年12月，在运的新能源装机容量共计455万千瓦。总体来看，公司已发展形成煤电铝一体化的经营模式，有效对冲煤炭业务周期波动的同时也拓展了业绩增长空间。 电解铝业绩大幅释放，成为主要盈利板块。从历史趋势来看，公司自2019年完成电解铝资产收购后，营收规模及归母净利润均有较大幅度增长，成为煤炭主业以外最主要的盈利板块。2019-2023年期间，电解铝营收贡献占比达到50%以上，毛利贡献27-46%区间内。2023年得益于公司长协煤价上涨，归母净利润实