宏观视角：5月宏观景气度有望继续回升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 5 月宏观景气度有望继续回升 华泰研究 2024 年 5 月 22 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 吴宛忆 联系人 SAC No. S0570122090215 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 随着 1-4 月 AH 两地市场对此前较为悲观的预期进行“再校准”，2 季度名义增长（即企业盈利）是否能再上台阶成为下一阶段总体和分行业表现的关键驱动因素。如我们在《关注部分名义指标改善的持续性》（2024/5/12）中所强调的，市场明显淡化了对实际增长的关注，而名义增长、尤其是物价修复的趋势值得关注，其中，服务消费、食品、上游资源品/电力链、甚至出口价格指数回升的趋势尤为突出。往前看，物价修复是否从此前“由点及面”扩散后继续“广谱化”，是把握短期周期脉搏的重要变量、尤其是社融等领先指标短期受到噪音干扰的背景下。 本文试图从名义增长的几个关键指标中寻找周期韧性是否能继续超预期的线索，而目前看，5 月出口可能更强，消费增长或将明显回升，而物价指数有望继续修复、尤其是 PPI：一方面，4 月对消费的一些不利季节性因素有望消退，同时，财政发力加速叠加全球周期复苏共振，将共同推动景气上升。虽然 4 月工业和出口增长如期反弹，但消费增长偏弱，但我们的分析表明，这一分化是由更强的季节性因素驱动——4 月假期同比少两天，且目前宏观环境下，商务消费和出行比例较高的 2 季度总消费结构性增长不及以个人、家庭消费为主的 1 季度（参见《更显著的季节性特征推动 4月消费和生产剪刀差走阔》，2024/5/17）。但我们预计，5 月消费增长有望回升，而出口势头会强于 4 月。同时，CPI和 PPI 都有望继续修复、尤其是后者。总体而言，5 月数据景气度整体有望超市场预期。 1. 5 月出口增速可能较 4 月继续明显加速、带动工业生产延续高景气 我们预计 5 月（美元计价）出口额增长可能从 4 月的 1.5%进一步上行，同比增长预测区间 6-12%，出口量增长将继续高位上行，5 月或达到 15%以上。今年 1-4 月美元计价的出口同比 1.5%、人民币计价出口同比为 4.9%，较去年 4 季度呈现温和回升，5 月 1-19 日，我们的华泰出口高频追踪指标（HDET）显示出口额同比较上月的拟合值进一步上行至双位数增长（图表 1），出口需求有望带动工业生产亦维持较强增长。简单重温一下 HEDT 的构成——华泰出口需求日度指数（HDET）主要通过中国二十大港口的船舶进港和出港船只数量、以及船舶停泊时间的变化来拟合出口需求的变化（参见《高频到日度：华泰独家出口监测指标》，2023/4/23）。 不少海内外贸易相关数据也能佐证 5 月出口量有望录得高增长，如韩国出口增长，海外 PMI 数据显示全球制造业周期仍在持续扩张。4 月全球制造业 PMI 为 50.3，连续 4 个月高于荣枯线，其中产成品库存上行或指示补库进程仍在持续、制造业新出口订单回升至荣枯线以上，创 26 个月以来新高（参见《美欧边际走弱暂未逆转全球制造业扩张》，2024/5/13）。同时，韩国 5 月前 10 天出口额同比增速从 4 月全月的 13.8%进一步上行至 16.5%，工作日调整后的韩国出口同比增速亦从 3 月的 9.6%上行至 4 月的 11.4%，其中半导体出口同比增长大幅回升至 56.1%（图表 2-3）。5 月至今，我国与制造业需求紧密相关的冷轧、中厚板等钢材表观消费量在高基数下仍维持同比正增长。此外，从运价指数来看，上海出口集装箱运价指数 5 月 1-17 日环比上涨近 30%，较 4 月环比的-0.9%进一步加速，特别是去往西非、南非及南美的运价指数环比上涨录得 44%-70%的涨幅。 随着 5 月财政发力加速，内需企稳叠加外需高增可能共同支撑工业生产增长。4 月出口量增长大幅回升，叠加进入开工旺季，对工业增长和工业品价格带来较大助推（参见《4 月出口回升，但进口更超预期》，2024/5/9）。内需的边际变化方面，财政部公布超长期特别国债于 5 月 17 日首发，到 11 月中旬发行完毕，“续接”今年 1 季度发行完毕的特别国债；1-4 月地方专项债发行同比少增超 1 万亿，进度约为全年新增额度的 23%、慢于去年同期 51.4%的进度，亦较 18-23年平均水平 37.4%偏滞后，而考虑到专项债项目报备获批基本完成，新增专项债发行有望在 5 月提速，有望助力内需企稳、加快建筑活动等项目开工，工业生产有望在 5 月持续维持较高景气度。 2. 五一假期对消费形成支撑、社零同比有望较 4 月明显改善 随着 4 月假日移位影响的消除，5 月零售增长则有望明显改善。一方面，工作日及假期错位效应仍在，今年 5 月“五一”假期落位于 5 月 1-5 日，而去年则落位于 4 月 29 日-5 月 3 日，4 月假期数量同比少 2 天、对 4 月消费带来冲击，但会提振今年 5 月消费（参见《更显著的季节性特征推动 4 月消费和生产剪刀差走阔》，2024/5/17）。但由于随着暑期到来，这一影响亦可能边际减弱。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 今年“五一”假期消费增长超预期，且假期移位技术性削弱 4 月同比增速，但会推升 5 月消费增长。往前看，消费属性“去商务化、重个人、家庭体验”的趋势下，暑期出行高峰可能对消费增长形成更好的支撑。 疫情后，全球消费都向体验式消费及个人出行倾斜，而商务出行、宴请等的频率相对下降——这一趋势在中国相对更加明显、尤其是 2023年后。鉴于此，由于 1 季度个人消费占比较高，而 4 月商务出行进入旺季，4 月消费增长回落并不意外。展望 5 月及暑期，个人、家庭出行的占比有望再度上升，或将边际推动总零售增长较 4 月改善（参见《五一消费关键词：去远方、多巴胺、年轻化》，2024/5/5）。随着地产及相关行业在总需求和总产出中的占比下降，地产周期仍待企稳，对总需求的拖累有所缓和。此外，值得观察的是，在 2020 年储蓄率大幅上升后，居民储蓄率和边际消费倾向企稳的趋势是否延续（参见《一季度实际 GDP 为何超预期?》，2024/4/16）。 5 月以来，其他消费相关的高频指标亦显示 5 月至今同比增速边际改善；例如，5 月 1-20 日 18 城地铁客运量同比较 4月的 6.1%上行至 7.9%（图表 5），5 月 1-19 日百城拥堵指数同比降幅亦较 4 月的 2%明显收窄至 0.9%。相较而言，汽车零售 5 月 1-12 日同比回落约 9%、较上月略有走弱，部分受到假期错位的影响，环比较上月同期增长 28%、整体需求或逐步回暖。 3. 价格指标将延续回升态势、尤其是 PPI、服务消费价格、和出口价格 从价格高频指标及基本面供需边际来看，价格温和回升的趋势或将在