大变局6：高自由现金流如何指导投资？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2024 年 5 月 20 日 证券研究报告 [Table_Title] 大变局 6：高自由现金流如何指导投资？ [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 大变局：企业经营周期的新模式，自由现金流新高。A 股 ROE 下滑时间 11 个季度已超过历史可比周期。在这样的需求背景下，企业相应地逐渐调整经营姿态转向偏向审慎的决策：去杠杆、去产能、减少举债，结果就是企业【自由现金流】继续维持在历史高位。 ⚫ 高自由现金流的行业，以及自由现金流改善的行业。自由现金流比较高的行业集中在高股息（指向潜在派息可持续性）和消费（体现为前一轮去库更充分及经营更收敛）。自由现金流改善主要源自营运的收缩，这与我们从 A 股一季报看到的企业去库存、缩表等迹象能够吻合。 ⚫ 高自由现金流的下一步：潜在走向高分红。新国九条”出台之下未来市场会进一步朝着鼓励企业分红的方向来演绎。在此背景下，未来市场将越来越重视行业格局的研究。我们筛选了一揽子自由现金流较高的行业，同时满足竞争格局优化→减少资本开支→后续有望维持红利属性、或是从原先的经济周期类资产/核心资产变为新的红利资产（见正文）。 ⚫ 高自由现金流的下一步：视为“期权”，也可以由【出清】走向新一轮【扩张】。由于自由现金流的计算包含了经营状况、库存状况、偿债状况、产能状况，因此可以基于分项的拆解来理解企业对于经营周期的定位——1. 扩张期：景气高增（EBIT），这时企业扩张经营（CAPEX 和营运资本），账目不太留钱，FCFF 下滑。比如 21 年的新能源车。2. 下行期：景气总会回落，但企业还在扩张（不然就没份额了），造成供给过剩，FCFF 还在下滑。比如 22 年的电子。3. 出清期：景气还在下滑或逐渐触底，企业开始收缩各项开支带来竞争格局改善，FCFF 改善。例如 23年的电子。4. 回升期：随着需求的回暖，企业开始重新底部扩张，这时FCFF 还在高位，是底部开始复苏的最佳状态。比如 23 年底的出口链。 ⚫ 24 年一季报基于自由现金流的行业比较结论。整体看位置：1. 【下行期】行业减少，目前光伏、锂电、军工还存在供需压力；2. “困境反转”思路下关注【出清末期】和【回升期】，这次变化较大是中游材料，尤其是化工，从去年三季报的下行期步入出清末期和回升期；3. “景气成长”下的【扩张期】行业，普遍依靠于结构性外需的拉动。行业优选：1. 【出清末期】是反转策略偏左侧的位置，优选收入预期改善且估值仍偏低：农药、钛白粉、聚氨酯、汽车附件及饰件、工程机械、厨房小家电等；2. 【回升期】是反转策略偏右侧的位置，兼顾供需变化，不仅观察收入改善，进一步观察是否能够在扩产或补库的背景下保住“毛利率”：化药、大宗纸、面板、品牌消费电子；3. 【扩张期】是景气投资阶段，兼顾收入改善、毛利率、周转率且 ROE 都不错来优选：出海链条/电子链条。 ⚫ 核心假设风险：经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 请注意，刘晨明并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Contacts] 联系人： 杨泽蓁 021-38003668 yangzezhen@gf.com.cn 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、大变局：企业经营周期的新模式，自由现金流新高 .................................................... 4 二、高自由现金流的行业，以及自由现金流改善的行业 .................................................... 6 三、高自由现金流的下一步：潜在走向高分红 ................................................................... 8 四、高自由现金流的下一步：视为“期权”，也可以由【出清】走向新一轮【扩张】 ........ 10 五、24 年一季报基于自由现金流的行业比较结论 ............................................................ 12 六、风险提示 .................................................................................................................... 20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图 1：A 股非金融的 ROE（TTM） ......................................................................... 4 图 2：工业企业产能利用率下行 .............................................................................. 4 图 3：A 股剔除金融的资产负债率下行（一季报） ................................................. 4 图 4：库存周期触底但未有明显补库 ...................................................................... 4 图 5：22-23 年的投资现金流收缩、向收入增速靠拢.............................................. 5 图 6：自由现金流的计算公式 ................................................................................. 5 图 7：23 年 FCFF 创历史新高（亿元） ................................................................. 5 图 8：23 年 FCFF/市值也创历史新高 .........................